摘要： 　　美國(guó)股市正處于五年來(lái)最糟糕的10月份的邊緣，10月迄今跌幅接近4%。美股基準(zhǔn)指數(shù)——標(biāo)普500指數(shù)跌破4200點(diǎn)這一重要支撐水平，截至周五已跌至4117.37點(diǎn)，較7月31日的...

　　美國(guó)股市正處于五年來(lái)最糟糕的10月份的邊緣，10月迄今跌幅接近4%。美股基準(zhǔn)指數(shù)——標(biāo)普500指數(shù)跌破4200點(diǎn)這一重要支撐水平，截至周五已跌至4117.37點(diǎn)，較7月31日的年內(nèi)高點(diǎn)下跌逾10%，正式進(jìn)入回調(diào)區(qū)域。

　　在此期間美債市場(chǎng)幾乎每隔一天就會(huì)出現(xiàn)一次劇烈波動(dòng)，有著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”稱號(hào)的10年期美債收益率一度狂飆超5%，創(chuàng)下2007年以來(lái)新高，被稱為“恐慌指數(shù)”的CBOE VIX指數(shù)（VIX）則由15點(diǎn)上破至20點(diǎn)位以上。

　　對(duì)于那些習(xí)慣于一有疲軟跡象就逢低買入的美股信仰者來(lái)說(shuō)，這樣的跌法也顯得令人瞠目結(jié)舌。有數(shù)據(jù)顯示，在各類別的投資者中，他們似乎都在撤資，并強(qiáng)化了一年來(lái)最具防御性的投資倉(cāng)位。

　　從逆向投資者的角度來(lái)看，悲觀到極致往往意味著反轉(zhuǎn)即將到來(lái)：即所有的悲觀情緒都是積極的，表明如果市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，潛在的買盤資金有望蜂擁至美股市場(chǎng)。

　　“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”狂飆，基金經(jīng)理們紛紛降低股票配置敞口

　　一項(xiàng)面向主動(dòng)型基金管理人的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，倉(cāng)位數(shù)據(jù)表明機(jī)構(gòu)投資者紛紛降低倉(cāng)位來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。隨著微軟、谷歌、Meta等占據(jù)標(biāo)普500指數(shù)高權(quán)重的科技巨頭公布財(cái)報(bào)，美股財(cái)報(bào)季整體呈現(xiàn)“憂多喜少”之勢(shì)，長(zhǎng)期限的美債收益率飆升不斷加劇股票拋售壓力。

　　從理論層面來(lái)看，10年期美債收益率相當(dāng)于股票市場(chǎng)中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指標(biāo)。華爾街分析師們一般以10年期美債收益率為基準(zhǔn)設(shè)定r值，在其他指標(biāo)（特別是現(xiàn)金流預(yù)期）未發(fā)生明顯變化，甚至預(yù)期下行的情況下，分母水平越高或者持續(xù)于高位運(yùn)作，估值處于高位的科技股、高風(fēng)險(xiǎn)公司債、風(fēng)險(xiǎn)較高的新興市場(chǎng)貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值面臨坍塌之勢(shì)。

　　一項(xiàng)面向主動(dòng)型基金管理人的調(diào)查顯示，大額資金配置群體已將股票減持至2022年熊市最嚴(yán)重時(shí)期的水平，對(duì)沖基金則連續(xù)11周推高單只股票空頭比例。投資者倉(cāng)位模型顯示，從共同基金到系統(tǒng)性的量化基金，幾乎所有投資者都將股票配置敞口降至遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期平均線的水平。

　　最近的資金外流究竟是反彈的前兆，還是一段漫長(zhǎng)的痛苦期，將是進(jìn)入11月美股投資者們面臨的一大問(wèn)題。

　　Leuthold Group首席投資官Doug Ramsey表示：“令人不安的是，像目前這樣嚴(yán)峻的市場(chǎng)內(nèi)部挫折并沒(méi)有使得投資者逢低買入情緒有所改善。伴隨2023年市場(chǎng)走勢(shì)的‘擔(dān)憂之墻’已經(jīng)變成了‘希望之坡’。”

　　逢低買入的買家越來(lái)越難找到，尤其是標(biāo)普500指數(shù)在10月份有五次跌幅超過(guò)1%，并在周五推動(dòng)該指數(shù)正式進(jìn)入回調(diào)區(qū)域——標(biāo)普500指數(shù)較7月31日的年內(nèi)高點(diǎn)下跌逾10%，正式進(jìn)入回調(diào)區(qū)域。

　　衡量納斯達(dá)克100指數(shù)預(yù)期價(jià)格波動(dòng)的指標(biāo)徘徊在3月份以來(lái)的最高水平附近。盡管周五科技股終于因亞馬遜（AMZN.US）和英特爾（INTC.US）的強(qiáng)勁業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及樂(lè)觀的展望數(shù)據(jù)而有所喘息，但有著“全球科技股風(fēng)向標(biāo)”稱號(hào)的納斯達(dá)克100指數(shù)仍錄得今年最大的兩周跌幅，并有望創(chuàng)下2018年以來(lái)最大規(guī)模的10月跌幅。

　　NAAIM （National Association of Active Investment Managers）的一項(xiàng)調(diào)查顯示，隨著“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”持續(xù)位于5%附近，基金經(jīng)理們將風(fēng)險(xiǎn)敞口回調(diào)至2022年10月的水平。巴克萊銀行（Barclays Plc）對(duì)CFTC（美國(guó)商品期貨委員會(huì)）數(shù)據(jù)的分析報(bào)告顯示，大多數(shù)投資者類別的股票倉(cāng)位都低于長(zhǎng)期平均水平，尤其是對(duì)沖基金和共同基金。高盛集團(tuán)的大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，專業(yè)投機(jī)者近三個(gè)月的空頭倉(cāng)位增長(zhǎng)時(shí)間是有數(shù)據(jù)記錄以來(lái)持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。

　　倉(cāng)位偏向防御性——主動(dòng)型基金經(jīng)理將股票配置敞口降至一年多來(lái)的最低水平

　　悲觀到極致往往意味著反轉(zhuǎn)即將到來(lái)？

　　華爾街“恐慌指標(biāo)”——CBOE VIX指數(shù)連續(xù)兩周守在20上方，此前逾100天一直低于該水準(zhǔn)。債市劇烈波動(dòng)令投資者更有理由擔(dān)憂，周三和周四逾10個(gè)基點(diǎn)的波動(dòng)幅度財(cái)報(bào)季帶來(lái)進(jìn)一步壓力，未能達(dá)到預(yù)期的企業(yè)正全面遭受重創(chuàng)，而一些超預(yù)期的股票也未能跑贏標(biāo)普500指數(shù)。

　　來(lái)自Miller Tabak & Co的首席市場(chǎng)策略師Matt Maley表示：“由于收益率遠(yuǎn)高于六個(gè)月前，美股將不得不跌至更接近歷史平均水平的估值水平。最重要的問(wèn)題是，債市和股市之間已經(jīng)形成了非常大的分歧?！?/p>

　　從逆向投資者的角度來(lái)看，所有的悲觀情緒都是積極的，表明如果市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)，潛在的買盤力量將蜂擁而至。一些股市戰(zhàn)略家認(rèn)為這種情況正在發(fā)生。去年股市的大幅逆轉(zhuǎn)與機(jī)構(gòu)和散戶頭寸的變化密切相關(guān)：即上漲發(fā)生在投資者大幅削減看漲倉(cāng)位之后，下跌發(fā)生在大舉買入之后。

　　巴克萊銀行的策略師們表示，美股配置敞口減少、技術(shù)信號(hào)看漲以及季節(jié)性因素，都大幅提振了美股年底反彈的可能性。美國(guó)銀行（Bank of America Corp．）和德意志銀行（Deutsche Bank AG）早些時(shí)候也發(fā)出了類似的看漲信息——即悲觀到極致的市場(chǎng)情緒往往意味著反轉(zhuǎn)即將到來(lái)。

　　有著“華爾街最準(zhǔn)策略師”稱號(hào)的美國(guó)銀行首席投資策略師Michael Hartnett近日表示，由于市場(chǎng)太過(guò)于看空，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的反向買入信號(hào)已經(jīng)被觸發(fā)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看當(dāng)市場(chǎng)極度悲觀時(shí)實(shí)際上看漲力量也在醞釀。

　　在Hartnett領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)看來(lái)，美股戰(zhàn)術(shù)性反彈的時(shí)機(jī)可能在年前，但是從中長(zhǎng)期來(lái)看，其依舊看空美股。目前美銀三個(gè)指標(biāo)提示“反向買入”信號(hào)：美國(guó)銀行牛熊指標(biāo)1.9（低于2%）；美國(guó)銀行全球基金經(jīng)理調(diào)查（FMS）中現(xiàn)金水平為5.3%（大于5%）；美國(guó)銀行過(guò)去4周贖回資產(chǎn)管理規(guī)模1.1%（大于1%）。

　　來(lái)自eToro的策略師Callie Cox 表示：“恐懼令人不安，但它是市場(chǎng)中一種健康的動(dòng)態(tài)?！薄叭绻顿Y者做好了最壞的打算，即使壞消息突然出現(xiàn)，他們也不太可能一下子拋售所有的股票?！?/p>

　　當(dāng)然，預(yù)測(cè)市場(chǎng)拐點(diǎn)非常困難。隨著投資者消化美聯(lián)儲(chǔ)“較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高利率”（higher-for-longer ）的這一鷹派觀點(diǎn)，以及關(guān)鍵通脹指標(biāo)仍顯示出通脹反彈跡象，負(fù)面情緒可能被證明是合理的。隨著美聯(lián)儲(chǔ)迅速縮減其債券投資組合，以及美國(guó)財(cái)政部繼續(xù)推高發(fā)債規(guī)模，給尋求收益率能走多高線索的投資者帶來(lái)了壓力。

　　來(lái)自Man Group的防御和戰(zhàn)術(shù)性阿爾法策略主管Peter van Dooijeweert表示：“higher-for-longer信息和最近的通脹跡象表明，美債收益率短期內(nèi)難以企穩(wěn)?！薄袄矢咂髮?dǎo)致的全球股市疲軟可能會(huì)持續(xù)下去——尤其是在企業(yè)業(yè)績(jī)不佳的情況下?！?/p>