摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！　　劉曉曙 青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事　　企業(yè)庫存是衡量供求關(guān)系的重要指標(biāo)，分析...

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　劉曉曙 青島銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

　　企業(yè)庫存是衡量供求關(guān)系的重要指標(biāo)，分析企業(yè)庫存的變動(dòng)可以幫助我們了解經(jīng)濟(jì)中供給和需求不斷變化調(diào)整的過程，有助于經(jīng)濟(jì)預(yù)判。2023年8月，工業(yè)企業(yè)存貨同比、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比逆轉(zhuǎn)之前長達(dá)15個(gè)月的連續(xù)下行——分別較7月上行1.0、0.8個(gè)百分點(diǎn)。這是否意味著我國企業(yè)存貨拐點(diǎn)已現(xiàn)？三年疫情使得我國企業(yè)經(jīng)營的方方面面都受到了不同程度的扭曲，企業(yè)的庫存投資行為當(dāng)然也遭遇到了扭曲，庫存波動(dòng)規(guī)律又發(fā)生了哪些變化？庫存增速見底后又將如何演繹？

　　一、認(rèn)識(shí)與理解庫存周期

　　庫存周期，即企業(yè)存貨隨著經(jīng)濟(jì)情況變化而產(chǎn)生的周期性波動(dòng)，是中國經(jīng)濟(jì)短周期最常見的表現(xiàn)形式之一。庫存是微觀企業(yè)主體供給與需求的直接反映，經(jīng)濟(jì)需求擴(kuò)張時(shí)，企業(yè)對(duì)未來預(yù)期樂觀，企業(yè)制定生產(chǎn)時(shí)就會(huì)增加供給，經(jīng)歷補(bǔ)庫存階段；而需求收縮階段，企業(yè)對(duì)未來預(yù)期悲觀，相應(yīng)的企業(yè)制定生產(chǎn)時(shí)就會(huì)減少供給，庫存水平下降從而進(jìn)入去庫存階段。一般來說，一輪完整的庫存周期包括主動(dòng)去庫存、被動(dòng)去庫存、主動(dòng)補(bǔ)庫存和被動(dòng)補(bǔ)庫存四個(gè)階段。

　　工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比是刻畫庫存變化最常用的指標(biāo)之一。拉長時(shí)間跨度，可以發(fā)現(xiàn)：我國工業(yè)庫存波動(dòng)表現(xiàn)出明顯周期性特征，且周期長度平均在40個(gè)月左右（如下圖所示）。

　　庫存波動(dòng)呈現(xiàn)周期變化，但這并不意味著庫存波動(dòng)就是簡單的、機(jī)械的重復(fù)。在不同的環(huán)境下，庫存周期性波動(dòng)會(huì)體現(xiàn)出不同的特征，周期的時(shí)間跨度、波動(dòng)幅度水平等的表現(xiàn)均可不同。

　　事實(shí)上，與最近幾輪周期相比，是次庫存周期（2019.11-2023.07）表現(xiàn)出較大的不同——周期跨度長，波動(dòng)幅度大。此輪周期（始于2019年10月）歷時(shí)45個(gè)月，較前兩輪均有所拉長。同時(shí)，在2013年之后，”四萬億”帶來的產(chǎn)能過剩開始逐步顯現(xiàn)，疊加人口絕對(duì)數(shù)量下移帶來的需求轉(zhuǎn)弱，我國庫存周期也隨之呈現(xiàn)出較弱的周期特征，波動(dòng)幅度總體不大，但此輪庫存周期的波峰卻明顯高于前兩輪。

　　回顧歷次庫存周期，還可以發(fā)現(xiàn)：政策***、外需改變等外生沖擊都將對(duì)庫存周期的強(qiáng)弱產(chǎn)生很大的影響。在2002年的庫存周期中，中國加入WTO后，出口形成強(qiáng)勁拉動(dòng)，補(bǔ)庫持續(xù)時(shí)間及上升幅度均處于較高水平；2009年開啟的庫存周期中，在寬松的財(cái)政和貨幣政策帶動(dòng)下，基建和地產(chǎn)活躍度的上升，庫存周期也表現(xiàn)出強(qiáng)周期特征。

　　那么，近期庫存周期表現(xiàn)出的特殊性原因是什么呢？疫情反復(fù)沖擊是否就是導(dǎo)致此輪周期較大變化的主要原因？

　　二、庫存周期行為異化的原因

　　如前所說，最近一輪完整的庫存周期呈現(xiàn)出時(shí)間跨度大、振幅高的特征。疫情形勢的不斷變化疊加復(fù)雜嚴(yán)峻的海外形勢，改變了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期，扭曲了企業(yè)的存貨投資行為，是此輪庫存周期較之前有較大變化的重要原因。主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

　　一是企業(yè)在樂觀預(yù)期下過度補(bǔ)庫存。需求情況是企業(yè)形成對(duì)未來預(yù)期的基礎(chǔ)，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)對(duì)需求的預(yù)期調(diào)整其存貨。2020年初在經(jīng)濟(jì)遭遇疫情嚴(yán)重沖擊之后，我國迅速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇——PMI在2月急劇下跌之后，迅速回歸，走出了一條探底反彈的“V型”曲線，3月之后制造業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)17個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，使得企業(yè)對(duì)未來充滿信心。

　　與此同時(shí)，2020年在全球疫情沖擊下，中國率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，我國出口走強(qiáng)，出口份額上升，大幅提振了我國企業(yè)生產(chǎn)的樂觀預(yù)期。

　　內(nèi)外需持續(xù)向好改變了人們的預(yù)期，帶來持續(xù)增長“幻象”：　進(jìn)入2021年，在樂觀預(yù)期下，我國企業(yè)對(duì)市場真實(shí)需求的感知出現(xiàn)偏差，制定生產(chǎn)時(shí)超額增加供給，過度補(bǔ)庫存，工業(yè)企業(yè)庫存快速累積，已經(jīng)偏離了原來的增長趨勢，且持續(xù)處于高位。

　　因樂觀預(yù)期引致的過度補(bǔ)庫存歷史上不止發(fā)生一次。比如，2017年特朗普實(shí)施了一項(xiàng)稅改，通過簡化稅法、鼓勵(lì)企業(yè)增加投資、***居民消費(fèi)，人為地改變了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期，扭曲了企業(yè)的存貨投資行為。在2017年前，美國庫存量總體是滯后跟隨新訂單的變化而變化，表現(xiàn)出顯著的順周期性。但是，在2017年12月份后耐用品新增訂單增速呈下降趨勢，耐用品總庫存量卻一改順周期性，保持堅(jiān)挺的增速直到疫情爆發(fā)。這其中原因就在于特朗普稅改政策改變了人們的預(yù)期，帶來持續(xù)增長“幻象”。

　　二是疫情反復(fù)疊加美國加速探底，我國企業(yè)去庫存緩慢。疫情三年，特別是始自2022年4月的上海疫情，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、民生和民眾預(yù)期帶來長期負(fù)面影響。疤痕效應(yīng)下，居民消費(fèi)需求受到抑制的同時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿受到嚴(yán)重沖擊，扭曲了居民和企業(yè)正常的消費(fèi)和投資行為，抑制了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需求（詳見《疤痕效應(yīng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇》）。2022年以來，我國制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)幾乎總處于收縮區(qū)間，需求偏弱，導(dǎo)致“被動(dòng)去庫存”過程緩慢。

　　內(nèi)需受到壓制的同時(shí)，2022年以來海外需求進(jìn)入了加速下行階段，我國出口動(dòng)能下降，迫使總需求減弱，同樣引起“被動(dòng)去庫存”過程緩慢。

　　三、當(dāng)前庫存所處周期階段：觸底后進(jìn)入到主動(dòng)補(bǔ)庫階段

　　在經(jīng)歷45個(gè)月之后，2023年7月我國工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速出現(xiàn)局部低谷，當(dāng)前庫存波動(dòng)又已入新的補(bǔ)庫存階段。

　　近期庫存周期性波動(dòng)雖然呈現(xiàn)出新的特征，但根本上，企業(yè)庫存周期受需求驅(qū)動(dòng)的本質(zhì)并未改變。我們可從需求視角一探未來庫存波動(dòng)走勢。

　　內(nèi)需方面，自2023年5月以來，我國PMI新訂單指數(shù)已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月回升，市場需求逐步回暖，積蓄了由被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)為主動(dòng)補(bǔ)庫存的勢能。外需方面，當(dāng)前以美國為首的經(jīng)濟(jì)體也正在逐步復(fù)蘇（參見《美國經(jīng)濟(jì)何以抗住加息重壓》）。作為美國經(jīng)濟(jì)的重要的先行指標(biāo)，美國標(biāo)普500指數(shù)月度同比在2022年12月觸底后出現(xiàn)反彈；美國制造業(yè)PMI在2023年初觸底之后，總體呈上行趨勢。隨著經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)好轉(zhuǎn)，我國出口增速陸續(xù)改善，9月份我國出口同比增速錄得-6.2%，較7月份、8月份增速均有所回升。出口走強(qiáng)將通過相關(guān)鏈條對(duì)我國企業(yè)需求產(chǎn)生正向影響，推動(dòng)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫存。

　　此外，我國的產(chǎn)成品存貨波動(dòng)和PPI同比保持著較為密切的同步性，6月我國PPI同比增速觸底，然后降幅開始收窄，向上回升，這也從另一個(gè)側(cè)面反映出我國庫存周期的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，實(shí)體企業(yè)補(bǔ)庫存已初現(xiàn)端倪。