摘要： 　　2021年10月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局在其工作論文中提出“全球金融周期”概念，指出過(guò)去50年間全球資本市場(chǎng)快速發(fā)展，各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)等金融屬性關(guān)聯(lián)性有所加強(qiáng)，并發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾50...

　　2021年10月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局在其工作論文中提出“全球金融周期”概念，指出過(guò)去50年間全球資本市場(chǎng)快速發(fā)展，各國(guó)資產(chǎn)價(jià)格、資本流動(dòng)等金融屬性關(guān)聯(lián)性有所加強(qiáng)，并發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)及全球資本流動(dòng)有較強(qiáng)解釋力。VIX指數(shù)沖高見頂一定程度說(shuō)明全球風(fēng)險(xiǎn)偏好見底，并開啟新的美元資本流動(dòng)周期。本文依據(jù)2008年全球金融危機(jī)及2020年全球疫情沖擊后VIX見頂?shù)臅r(shí)間點(diǎn)劃分出風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)全球資本流動(dòng)變化的三個(gè)階段，并在此框架下探究美元指數(shù)對(duì)我國(guó)股票、債券資產(chǎn)價(jià)格的影響。

　　使用統(tǒng)計(jì)模型分離美元指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)始終對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生反向影響。在避險(xiǎn)屬性影響下，美元指數(shù)通常與風(fēng)險(xiǎn)偏好及權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)呈反向變動(dòng)，美元升值多數(shù)伴隨全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落、權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格下跌。我們構(gòu)建的統(tǒng)計(jì)學(xué)模型結(jié)果符合該邏輯，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期后，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)非美元計(jì)價(jià)權(quán)益資產(chǎn)造成的負(fù)面沖擊更大。

　　分離10Y美債收益率對(duì)滬深300指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)全球資金對(duì)A股市場(chǎng)的定價(jià)邏輯或自疫情沖擊后有所轉(zhuǎn)變。2020年4月前，10Y美債收益率波動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生同向影響，其背后的邏輯是發(fā)達(dá)市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)錨定10Y美債收益率進(jìn)行估值調(diào)整，A股權(quán)益資產(chǎn)成長(zhǎng)性回報(bào)預(yù)期受全球資金認(rèn)可，具備投資性價(jià)比，從而在美債利率上行，發(fā)達(dá)市場(chǎng)權(quán)益資產(chǎn)調(diào)整階段吸引資金流入推升資產(chǎn)價(jià)格。而2020年4月后，全球資金對(duì)A股權(quán)益資產(chǎn)逐漸由成長(zhǎng)性定價(jià)，轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃茪W美權(quán)益資產(chǎn)的10Y美債收益率分母端定價(jià)，更加追求確定性，10Y美債收益率開始對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生顯著反向影響。

　　綜合美元、美債對(duì)滬深300指數(shù)的影響，以變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/平均值）衡量美元指數(shù)及10Y美債收益率的波動(dòng)率水平，發(fā)現(xiàn)10Y美債收益率波動(dòng)大于美元指數(shù)、且10Y美債單位變動(dòng)對(duì)滬深300指數(shù)變動(dòng)影響幅度大于單位美元指數(shù)波動(dòng)影響，因此在2020年4月前，僅考慮美元指數(shù)、10Y美債影響，滬深300指數(shù)波動(dòng)方向可能主要表現(xiàn)為與10Y美債收益率同向變動(dòng)，2020年4月后，滬深300指數(shù)波動(dòng)方向可能主要表現(xiàn)為與10Y美債收益率反向變動(dòng)，美元指數(shù)則主要影響變動(dòng)幅度，即2020年4月前抵消部分10Y美債影響，2020年4月后加強(qiáng)10Y美債影響。

　　需要注意的是，滬深300指數(shù)是市場(chǎng)對(duì)多重因素進(jìn)行博弈的結(jié)果，其實(shí)際走勢(shì)具有一定隨機(jī)性，無(wú)法簡(jiǎn)單抽象為美元、美債雙變量影響模型。但依然可以通過(guò)對(duì)比10Y美債收益率與滬深300指數(shù)走勢(shì)來(lái)判斷美元、美債是否為階段性主導(dǎo)因素，我們發(fā)現(xiàn)2021年4月，VIX指數(shù)代表的全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升至常規(guī)水平后，受統(tǒng)計(jì)學(xué)模型支持，A股可能主要受10Y美債估值壓制，且強(qiáng)勢(shì)美元在同方向強(qiáng)化了這種影響。

　　分離美元指數(shù)對(duì)10Y國(guó)債收益率的影響，各階段模型均顯示美元指數(shù)在日度數(shù)據(jù)級(jí)別對(duì)10Y國(guó)債收益率沒(méi)有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著影響，但在月度級(jí)別，美元指數(shù)始終對(duì)10Y中國(guó)國(guó)債收益率有統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著的反向影響，以美元走強(qiáng)為例，美元指數(shù)上行多數(shù)伴隨風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌，國(guó)債收益率獲得一定下行空間；此外美元走強(qiáng)同時(shí)導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格下跌，抑制通脹預(yù)期，同樣有利于國(guó)債收益率下行。而統(tǒng)計(jì)模型在日度數(shù)據(jù)級(jí)別不顯著則可能說(shuō)明債券市場(chǎng)對(duì)美元趨勢(shì)需要一定確認(rèn)時(shí)間，對(duì)短期匯率擾動(dòng)相對(duì)不敏感，二者相關(guān)性需要在更長(zhǎng)期的尺度下捕捉。

　　展望后市美元匯率對(duì)債市影響，一方面需關(guān)注A股權(quán)益市場(chǎng)隨美債、美元調(diào)整情況。11月美國(guó)通脹數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議紀(jì)要公布后，市場(chǎng)進(jìn)一步下調(diào)加息預(yù)期，如果美元指數(shù)、10Y美債收益率步入長(zhǎng)期下行通道，且當(dāng)前定價(jià)邏輯沒(méi)有轉(zhuǎn)變，A股未來(lái)上漲面臨的美元資產(chǎn)阻力會(huì)相應(yīng)減弱，進(jìn)而對(duì)國(guó)債收益率施加上行壓力。另一方面，從美元對(duì)債券市場(chǎng)的直接影響來(lái)看，美元貶值趨勢(shì)得到確認(rèn)后會(huì)對(duì)國(guó)債收益率下行形成顯著阻力，10Y國(guó)債收益率下行空間或被進(jìn)一步壓縮。

　　本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“ 屈慶債券論壇”，作者吉靈浩，實(shí)習(xí)生胡芷晴對(duì)此文有貢獻(xiàn)；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。