摘要： 專題：滴灌通被質(zhì)疑 模式導致投資圈巨大分裂　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！　　近日，港交所前行政總裁李小加和東英金融創(chuàng)辦人張高波所創(chuàng)...

專題：滴灌通被質(zhì)疑 模式導致投資圈巨大分裂

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　近日，港交所前行政總裁李小加和東英金融創(chuàng)辦人張高波所創(chuàng)立的滴灌通引發(fā)爭議。知名消費投資人宋向前在社交媒體接連發(fā)文質(zhì)疑滴灌通的商業(yè)模式，將這個剛面世不到三年、估值便達到10億美元的獨角獸公司推到了風口浪尖。

　　爭議的焦點在于滴灌通的投資模式——每日收入分成合約（DRC，Daily?Revenue?Contract）。滴灌通***稱，DRC是投資者和小微企業(yè)簽署的一份合約，約定雙方的投資和收入分成關系。但DRC不是債，沒有強制到期還款風險；DRC也不是股，不會攤薄老股東權益，也不會永參與收入分成。

　　“滴灌通自稱是‘非股非債’的新型投資模式，但世上就不存在‘非股非債’的金融法律關系，即使是夾層和CB等金融工具或衍生產(chǎn)品等，最終也要在股和債中進行選擇?！彼蜗蚯罢J為，滴灌通本質(zhì)上是***，猶如升級版的P2P。

　　面對市場質(zhì)疑，滴灌通集團創(chuàng)始人、行政總裁張高波近日在位于香港中環(huán)交易廣場的辦公室接受了中新經(jīng)緯專訪。他表示，新事物出現(xiàn)時，大家有疑慮很正常。有人提出問題，大家共同探討，對事情的發(fā)展是有利的。公司內(nèi)部員工也很高興、很興奮，因為真理越辯越明白，解除大家的疑慮、把事情討論清楚才是最重要的。但他也同時強調(diào)，此番受到的質(zhì)疑從滴灌通出生到現(xiàn)在一直存在，“沒有一個問題是新問題?！?/p>

　　以下為中新經(jīng)緯對話張高波的實錄（略有編輯）：

　　中新經(jīng)緯：市場反映每日收入合約分成利息超過20%，質(zhì)疑其為“***”，你如何看待？

　　張高波：“***”的前提首先是產(chǎn)品是貸款產(chǎn)品。是否是“貸款”，取決于拿了錢的人有沒有還本付息的義務。而滴灌通投資后僅有收入分成權，如果小微企業(yè)經(jīng)營失敗，對方?jīng)]有還本義務。如果產(chǎn)品的本質(zhì)并非是“貸款”，所謂利息問題便不成立。

　　DRC并不屬于信貸產(chǎn)品，可以將其理解為“投資產(chǎn)品”，因此不適用將“信貸產(chǎn)品”中的利息比例標準來衡量。

　　這是一個非常basic（基本）的問題。說（滴灌通）是貸款的（人），我不知道他是故意地混淆這個概念還是其他原因。我認為這實際上是一個非常簡單的法律問題，也根本不存在灰色地帶，沒有一絲一毫被誤解的可能性。

　　中新經(jīng)緯：分成的定價依據(jù)是什么？

　　張高波：簡單來說，定價依據(jù)是不同行業(yè)可分配的自由現(xiàn)金流。雖然不同行業(yè)利潤率有所不同，但每個細分行業(yè)中商戶的投資成本、margin（利潤）和可分配現(xiàn)金流的平均水平能夠被基本掌握。結合歷史數(shù)據(jù)和分析框架，評估出商戶的風險水平、所在行業(yè)的利潤平均水平，再根據(jù)可分配的現(xiàn)金流，定下分成比例。

　　有些行業(yè)本身成本較低、利潤較高，所以可分比例較高。我們會結合企業(yè)的經(jīng)營情況和市場水平，確定可分配的現(xiàn)金流水平、分配比例和分成時間。

　　如營業(yè)額有1萬元，在保證正常經(jīng)營的情況下可以分1000元，也就是10%的分配比例。若公司和商戶出資比例為1：1，那么分成比例就是各5%。待公司收回投資成本后，分成比例再降一半，約定的分成期限結束后，滴灌通的權益就歸零了，后面都是你（商戶）的了。

　　中新經(jīng)緯：所以可以理解成一種短期的股權投資？公司內(nèi)部對滴灌通的性質(zhì)理解是統(tǒng)一的嗎？

　　張高波：這本身就是一個承擔風險的投資。我們從實質(zhì)上更像一個LP（有限合伙人），我給錢了，他（商戶）干活，他相當于GP（普通合伙人），在收回成本方面，他也收錢，我也收錢。從財務關系上說，可以理解成短期股權。

　　中新經(jīng)緯：“每日收入合約分成”的金融創(chuàng)新模式是如何而來？

　　張高波：剛剛創(chuàng)設DRC產(chǎn)品的時候，我們希望通過數(shù)字化高效率連接資本和小微企業(yè)，但并沒有想好通過什么方式。最初只是知道不能通過信貸方式，因為信貸會讓小微企業(yè)存在還本付息的壓力，會打亂小微企業(yè)的經(jīng)營節(jié)奏。一旦有不可抗力因素發(fā)生，店鋪無法經(jīng)營，很可能就會把企業(yè)壓垮，造成雙向傷害。

　　我們是傳統(tǒng)金融出身，也考慮過股權投資。但想到去工商局辦理手續(xù)、登記以及審計商戶利潤需要付出的成本，這個想法也被放棄。直到一些小微企業(yè)老板講述了民間投資模式，通過聯(lián)合經(jīng)營、收入分成的方式實現(xiàn)經(jīng)濟合作，才豁然開朗。比方說，現(xiàn)在我們幾個人合伙，說好了出錢比例、干活比例和營業(yè)額分成比例，實際上投資的人沒有幾個人有精力去關注你的成本是多少，稅后利潤是多少。所以并不是說誰創(chuàng)造出這個東西，它一直就是在老百姓之間廣泛存在的一種經(jīng)濟合作方式，一種合約安排。

　　中新經(jīng)緯：但是民間的這種合約安排畢竟不是像滴灌通這樣大規(guī)模的，也有聲音認為由于“滴灌通”面對無數(shù)個不特定的個體，底層又是一種金融行為，當投資形成固定模式且具有相當規(guī)模后，引發(fā)金融監(jiān)管的概率是很大的。滴灌通的這種模式在法律上是否有依據(jù)？

　　張高波：你說我給一個人是合法的，我給那么多人就不合法，好像也站不住腳對吧？這就好像不能說麥當勞開一個店合法，開一萬個店就不合法，對吧？

　　司法有自己的適用范圍。講到法律，我們要考慮站在哪個視角。站在中國內(nèi)地的角度，滴灌通所有的錢都是境外來的，可以將其視為中國的外商投資企業(yè)，這個外商投資企業(yè)將錢投資給其他小微企業(yè)。

　　這其中涉及兩個法律問題，一是收入分成方式是否合法，二是大規(guī)模為企業(yè)投資是否合法。首先，滴灌通將從境外獲得的資金投資給中國小微企業(yè)，如果資金有問題，這筆資金也不會流入；其次，如果說給一家企業(yè)投資是合法的，給多家企業(yè)投資就不合法，也說不過去。

　　我認為談任何法律問題的時候，都應該考慮法律框架，只有在適用領域才有意義。

　　比如港交所是否遵守香港的法律，交易所是否合法運營，這是香港監(jiān)察機關管轄范疇；而我們在澳門設立的交易所，由澳門金融監(jiān)管部門監(jiān)管。

　　中新經(jīng)緯：有聲音質(zhì)疑滴灌通的“***”，雖然***了小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)熱情，但其實很多人沒有創(chuàng)業(yè)能力，容易出現(xiàn)“空轉”的情況，你如何看待這個觀點？你覺得現(xiàn)在消費類的小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)者們，是更缺資金還是更缺做生意的能力？

　　張高波：我想用“何不食肉糜”來形容（這種觀點）。你不能高高在上地坐著，想象中那些人都是傻子，因為你說這種話的時候，其實你有一個設前提，就是你比他更聰明，對吧？

　　首先，很難有一個客觀數(shù)據(jù)來說明“資金”和“做生意的能力”哪一個更重要，我們只看我們能做些什么。如果一個人有能力開店，我們希望他不會因為缺錢而開不了店，這個是我們需要關注的問題。

　　雖然不排除也會有人做生意能力不足，但如果說這類人被滴灌通“收割”，這是一個很荒謬的說法。經(jīng)營得當就多分成，經(jīng)營不善就少分成，即便企業(yè)倒閉也沒有任何責任，風險在哪里？

　　至于收入分成方式，也是公平的。因為收入分成合約中的分成比例都是根據(jù)實際情況算出來的。有人說滴灌通騙了商戶，讓商戶和我們一起開店是害了商戶，我覺得邏輯很混亂。

　　你說滴灌通放***收割他，那你就是設他是能干的，他是有本事才去收割他，對吧？他又不能創(chuàng)造價值了，你收割啥？他啥也沒有，他就是打工，他就出個人在那里，他們現(xiàn)在領工資還拿一個分紅，你割他什么，你也沒割到他什么東西，對不對？

　　但如果他在里面，他也出錢，我也出錢，咱一塊去開店，你想想你說收割的時候，你設他是笨蛋，你才有機會收割他。為什么他就會比我們笨呢？我們是非常有自知之明的，就是說我們會不會被別人收割，我不知道，我們要努力防范被別人收割，這是我們風控要考慮的事情。

　　中新經(jīng)緯：前述投資人質(zhì)疑說，滴灌通現(xiàn)在已經(jīng)以信貸資產(chǎn)為底層基礎資產(chǎn)發(fā)ABS了，面向不確定多數(shù)對象募資，還是資金池。自己發(fā)產(chǎn)品，自己辦交易所，既當運動員又當裁判員。針對上述觀點，請問你如何看待？

　　張高波：首先底層基礎資產(chǎn)并不是信貸資產(chǎn)。

　　如果說在中國內(nèi)地沒有受害者，（那么）受害者就是國際上的專業(yè)投資機構，對吧？

　　專業(yè)機構投資人他知道要承受多大風險，他能賺到多少錢，他的風險和收益（如何）。我們的市場只開放給專業(yè)投資人，專業(yè)投資人賠錢了會怪別人嗎？只能怪自己的專業(yè)判斷能力。

　　宋向前這些人到底在操誰的心，我都想不通。如果說你怕國際專業(yè)投資人受騙，那得設你比人家聰明，你才說這個話去保護他。（如果）說要保護小生意人，小生意失敗了他又不承擔還本付息的壓力，承擔啥風險了呢？

　　中新經(jīng)緯：這場爭論至今，滴灌通和宋向前有過直接對話嗎？之前是否有交集？

　　張高波：沒有直接對話，沒有意義。之前也完全沒有交集。

　　中新經(jīng)緯：滴灌通目前的發(fā)展情況處于什么階段？投資回報率如何？

　　張高波：這也是一些國際大資本經(jīng)常問我們的問題。但由于滴灌通成立時間較短，在許多投資還沒有完成之前，很難回答投資回報率的具體情況。

　　我們今年才開始真正大規(guī)模投資，雖然我們也有一些店投資時長已經(jīng)超過12個月，但數(shù)量很少。

　　也就是說，目前大部分門店現(xiàn)在仍處于收回投資成本的過程中。我們能給投資人展示收回投資的速度和原來預計的速度有多大的偏差，目前處于這樣的發(fā)展階段。

　　如果評估靜態(tài)的回報率，舉一個典型案例，比如向一家商戶投資100萬，第一年收回50萬，第二年收回50萬，第三年收回25萬，第四年收回25萬。用4年時間，投入的100萬成本能夠收回150萬，如果企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營，每年的回報預期是12.5%。

　　但因為我們是每日收入分成，將每日收入做再投資，在一定程度上IRR（內(nèi)部收益率）有所提升。但與此同時，也要承擔投資企業(yè)經(jīng)營失敗的風險。

　　中新經(jīng)緯：未來的發(fā)展是怎樣的？

　　張高波：我們在內(nèi)地有相關的業(yè)務拓展。而衡量“業(yè)務拓展”的標準包括投資開店的數(shù)量和連接國際投資人兩方面。由于國際投資人是實現(xiàn)投資的第一步，沒有錢，開店是不可能完成的，所以以上兩項要同時進行。

　　連接國際投資人方面，接下來的目標是要讓更多海外國家和司法地區(qū)認可滴灌通澳交所（滴灌通澳門金融資產(chǎn)交易所），并讓更多機構認可在滴灌通澳交所掛牌的產(chǎn)品。當滿足了“機構認可”“產(chǎn)品認可”兩個條件后，我們希望讓更多的國際專業(yè)機構投資人成為交易所的會員。會員網(wǎng)絡建立起來后，爭取早日實現(xiàn)與國際交易所互聯(lián)互通。

　　與滬港通、深港通邏輯一樣，我們希望滴灌通澳交所與世界連接，實現(xiàn)國際資本與中國小微企業(yè)互聯(lián)，這就是我們想要建立的這張網(wǎng)。而后國際資本持續(xù)投資中國小微企業(yè)，且每天有現(xiàn)金周轉回來，他就拿到一個現(xiàn)金流產(chǎn)品，他每天也能收到錢。通過這種模式，逐漸建立大家的信心，目前是這樣的發(fā)展。

　　中新經(jīng)緯：面對當前的市場質(zhì)疑，你還有其他想分享的觀點嗎？

　　張高波：市場的質(zhì)疑聲音，在滴灌通的發(fā)展過程中具有很深的意義。我非常感謝這場爭論，因為通過討論能將過往那些含糊、似是而非的概念厘清，為我們“引導國際資本到中國的小微企業(yè)，支持小微企業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造就業(yè)***消費需求的市場”的發(fā)展目標提供服務。

　　想在國際投資市場講述、講好中國故事并不容易。但對國際投資人來說，中國的消費市場有很大的吸引力。我們感知到這樣的機會，并通過這次爭論將事實澄清，便于未來將國際資本引入到中國。

　　受市場情緒影響，目前傳統(tǒng)的資本市場處于持續(xù)調(diào)整狀態(tài)。相對來說，滴灌通的收入分成模式受市場情緒影響較小，作為現(xiàn)金流產(chǎn)品向國際投資人展示，進而深入到中國的小微經(jīng)濟的滲透之中，我覺得這是一件好事，市場的爭論是非常有正面意義的。