摘要： 情緒轉(zhuǎn)暖之際，如何比較三類資產(chǎn)的性價比？ 天風證券劉晨明等 11-05 19:50 天風證券認為，當前市場圍繞主題和成長板塊展開，順周期資產(chǎn)后續(xù)關(guān)鍵點是...

情緒轉(zhuǎn)暖之際，如何比較三類資產(chǎn)的性價比？

天風證券劉晨明等 11-05 19:50

天風證券認為，當前市場圍繞主題和成長板塊展開，順周期資產(chǎn)后續(xù)關(guān)鍵點是12月上旬的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議；深度價值資產(chǎn)需等待股債收益差反彈；新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)與經(jīng)濟總需求關(guān)聯(lián)度較低；綜合考慮多個因素，11月市場風險偏好逐步回升，但經(jīng)濟和ROE預期需要等待12月初的定調(diào)。

摘要

1、在過去的研究中，我們習慣把A股按照屬性劃分為3類資產(chǎn)：

（1）順周期類資產(chǎn)：交易的是需求側(cè)的β，核心是對經(jīng)濟周期和ROE趨勢的判斷。這里又分為”手段類”資產(chǎn)，對應地產(chǎn)鏈、基建鏈、資本品等；“結(jié)果類”資產(chǎn)，對應白酒、金融、港股互聯(lián)網(wǎng)。

（2）深度價值資產(chǎn)：交易的是供給側(cè)的α，核心是在需求預期較弱的情況下，尋找ROE相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，穩(wěn)定ROE背后是供給側(cè)的壁壘，比如牌照、、品牌等。

（3）新興產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)：交易的是新的產(chǎn)業(yè)周期、創(chuàng)新周期、滲透率變化，與經(jīng)濟總需求關(guān)聯(lián)度較低。

2、順周期資產(chǎn)當前不建議下重注，后續(xù)的關(guān)鍵點是12月上旬

（1）順周期為代表的典型指數(shù)滬深300、恒生科技，趨勢上主要取決于PMI，斜率部分因素來自于美聯(lián)儲控制的全球流動性。

（2）6-9月PMI持續(xù)回升，但是順周期指數(shù)不反應，歷史類似的情況還有12年9-11月和14年3-6月，背后都是因為大家預期沒有強力政策的PMI自然回升，持續(xù)性不強。的確，10月PMI再次出現(xiàn)回落。

（3）但是，特別國債的發(fā)行，緩解了市場對于“匯率壓力大就不會有政策”的擔憂，對經(jīng)濟預期和政策預期起到托底效果。

（4）后續(xù)決定順周期板塊反彈力度的核心因素是12月初政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對明年經(jīng)濟工作的定調(diào)。

（5）如果定調(diào)足夠積極，市場可能先交易明年經(jīng)濟和ROE可以轉(zhuǎn)好的“結(jié)果”，對應白酒、金融、港股互聯(lián)網(wǎng)。隨后到明年真正政策落地的時候，再交易“手段”。

3、深度價值資產(chǎn)當前位置不建議馬上加配

（1）不管復盤90-00年代的日本股市，還是最近幾年的A股，股息率都不是用來篩選深度價值股票的充分條件，背后更加核心的還是具備穩(wěn)定的、能夠抗風險的ROE水平。

（2）短期擇時角度，股債收益差從+2X標準差向下運行的時候，代表經(jīng)濟預期越來越悲觀，則深度價值策略跑贏，比如過去2年多以來。股債收益差從-2X標準差向上運行的時候，代表經(jīng)濟預期逐步修復，則深度價值策略跑輸。當前來看，股債收益差在-2X標準差附近運行，不建議馬上加配深度價值策略。

（3）長期配置角度，如果類似于日本GDP中樞不斷下臺階，那么股債收益差的中樞也會不斷下移，并長期運行在-1X到-2X標準差之間，如果是這種情況，那么深度價值策略具備長期配置價值?？梢栽诠蓚找娌罘磸椧徊ê?，再考慮布局。

4、自下而上的資產(chǎn)中，建議在Q4到Q1重點關(guān)注低PB分位數(shù)和中美關(guān)系改善的交集。

（1）季度維度最有效的財務指標是【增速】，代表的是季度景氣度的優(yōu)劣；但季度之間比較，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度從“定價現(xiàn)實”到“定價預期”，這過程反應的是市場驅(qū)動力的變化。

（2）因此，Q4的A股市場行業(yè)配置策略，核心邏輯是【展望明年】。如果說目前一個板塊的PB估值分位數(shù)在過去5年處于比較高的位置，那么意味著股價已經(jīng)隱含了明年甚至未來很多年的預期，除非短期訂單大超預期，否則很難在Q4繼續(xù)交易明年。但是，相反，如果一些板塊的PB估值分位數(shù)比較低，意味著當前的情況比較差，如果轉(zhuǎn)年有改善的可能性，那么大家可能會在Q4提前交易預期的變化。

（3）我們傾向于尋找一些經(jīng)歷“戴維斯雙殺”且未來可能出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)拐點的行業(yè)，這其中，半導體周期、創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈、電動車，都屬于從21年下半年開始戴維斯雙殺的行業(yè)，目前處于基本面和PB分位數(shù)的底部，同時具有外需屬性、創(chuàng)新屬性，并且如果中美關(guān)系穩(wěn)定發(fā)展，也有受益邏輯。

5、綜合結(jié)論：考慮10月三季報靴子落地、中美關(guān)系緩和預期、特別國債托底效果、美債高位回落等因素，11月市場風險偏好逐步回升，但是24年經(jīng)濟和ROE預期需要等待12月初的定調(diào)，因此，當前市場仍然圍繞主題和成長板塊展開。

本文作者：天風證券劉晨明（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006）、李如娟（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001）、許向真（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006）、趙陽（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110519090002）、吳黎艷（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110520090003）、余可騁（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522010002）、逸昕（SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110522080002），來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【天風策略】情緒轉(zhuǎn)暖之際，如何比較三類資產(chǎn)的性價比》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構(gòu)成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責任自負。