摘要： 　　上市后股價“腰斬”，阿諾醫(yī)藥（ANL.US）商業(yè)化難題待解？　　闖關(guān)港股、A股接連失利后，阿諾醫(yī)藥（AdlaiNortyeLtd．）總算于今年9月成功登陸納斯達(dá)克，圓了一個“...

　　上市后股價“腰斬”，阿諾醫(yī)藥（ANL.US）商業(yè)化難題待解？

　　闖關(guān)港股、A股接連失利后，阿諾醫(yī)藥（AdlaiNortyeLtd．）總算于今年9月成功登陸納斯達(dá)克，圓了一個“上市夢”。

　　阿諾醫(yī)藥的上市之路不乏艱難曲折。2017年2月，阿諾醫(yī)藥在新三板掛牌，但因流動性不足的原因上市僅一年就摘牌退市，隨后于2021年7月向港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市。

　　但時至2023年，創(chuàng)新藥企在港交所上市的熱潮已過，不少歷經(jīng)千辛萬苦登陸港股的18A生物科技公司上市后卻要面臨破發(fā)、流動性不足、市場反應(yīng)冷淡的尷尬局面。在此情景之下，棄港轉(zhuǎn)道赴美似乎成為了阿諾醫(yī)藥的無奈之舉。

　　9月29日，阿諾醫(yī)藥（ANL.US）正式登陸納斯達(dá)克，發(fā)行價23美元/股，截至當(dāng)日收盤跌34.78%至15美元/股，總市值5.54億美元。上市后公司股價一路下行，截至11月10日收于8.74美元，已較發(fā)行價跌去超六成。

　　本次上市前，阿諾醫(yī)藥已獲得多輪融資，投資方包括聯(lián)想之星、航天科工投資、國聯(lián)投資等知名機(jī)構(gòu)，融資金額超過2億美元。但為何身處生物醫(yī)藥賽道，主要產(chǎn)品又是市場空間廣闊的抗癌藥，市場卻對阿諾醫(yī)藥反響平平？

　　仍需融資“輸血”，未來商業(yè)化存疑？

　　據(jù)了解，阿諾醫(yī)藥是一家總部位于中國的臨床階段生物制藥公司，專注于為不同階段腫瘤患者開發(fā)創(chuàng)新癌癥治療方法，目前公司產(chǎn)品管線中已涵蓋多款臨床階段及臨床前候選藥物。

　　而觀察阿諾醫(yī)藥的基本面，目前公司仍處于無收入、無產(chǎn)品商業(yè)化的階段，需要靠融資不斷“輸血”，顯然這將成為令市場投資者顧慮重重的一大原因。

　　據(jù)最新財(cái)報(bào)披露，在2021年、2022年和2023年前6個月，公司凈虧損分別為5667.8萬、5879.0萬和7841.8萬美元，除了2021年收入4572.6萬美元，其他統(tǒng)計(jì)期間均無營業(yè)收入。

　　具體而言，公司2021年的營收來自于與Biotime的合作協(xié)議銷售知識產(chǎn)權(quán)的收入。截至目前，公司還沒有從產(chǎn)品銷售中獲得任何收入。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，截至2023年6月30日的六個月中，公司的研發(fā)費(fèi)用增加了24.3%，從去年同期的2190萬美元增加到2720萬美元。這一增長主要是由于（i） CRO服務(wù)費(fèi)的增加，為了將一些現(xiàn)有的候選藥物推進(jìn)到更高級的臨床開發(fā)階段；以及（ii）人員工資和其他相關(guān)成本的增加，主要是由于基于股份的薪酬增加和研發(fā)人員的擴(kuò)大。此前，公司的研發(fā)費(fèi)用在2021-2022年間增加了29.4%。

　　對于未來的商業(yè)化路徑，公司方面表示，公司目前尚未建立銷售、營銷團(tuán)隊(duì)，未來則將候選藥物的規(guī)?；a(chǎn)外包給國內(nèi)外的CMO/CDMO公司，并在北美、歐洲和亞洲的18個重要市場開展業(yè)務(wù)。

　　布局頭頸鱗癌PI3K抑制劑，不走尋常路？

　　在產(chǎn)品布局方面，通過“聯(lián)合創(chuàng)新”和“自主研發(fā)”的模式，阿諾醫(yī)藥的產(chǎn)品管線覆蓋小分子制劑、單克隆/雙功能抗體及溶瘤病毒，涵蓋10余種抗腫瘤候選藥物。公司還搭建了兩個專有的藥物發(fā)現(xiàn)平臺，分別是PAINT-2D?平臺和ANEAT-Id?酵母展示平臺，用于快速、高效地篩選和開發(fā)新型免疫療法和抗體藥物。

　　其中，進(jìn)展最快的一款產(chǎn)品是AN2025 （buparlisib），一種泛磷酸肌醇3-激酶（“PI3K”）抑制劑，目前正在北美、歐洲、亞洲和南美的180多個地點(diǎn)進(jìn)行III期、多區(qū)域、隨機(jī)、開放標(biāo)簽臨床試驗(yàn)，用于治療抗PD-1/PD-L1治療后的復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性頭頸部鱗狀細(xì)胞癌（“HNSCC”），將在2023Q4完成患者入組。與license-out海外權(quán)益獲得首付款的主流創(chuàng)新藥出海方式不同，AN2025在全球開展考慮人種差異的多中心臨床，未來也有望在海外市場中獲得可觀收入。

　　在競爭格局方面，由于阿斯利康monalizumab的研發(fā)失敗，AN2025已成為全球唯一一個臨床三期治療復(fù)發(fā)性或轉(zhuǎn)移性頭頸鱗癌的PD-（L）1。據(jù)稱，該適應(yīng)癥一旦獲得FDA批準(zhǔn)，5年內(nèi)該適應(yīng)癥全球范圍無競爭對手，可實(shí)現(xiàn)銷售額快速放量攀峰。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，PIK3CA突變是最常見的致癌突變類型之一。數(shù)據(jù)顯示，有13%的實(shí)體瘤患者都出現(xiàn)過PIK3CA突變，在包括小細(xì)胞肺癌、三陰性乳腺癌等在內(nèi)的難治腫瘤當(dāng)中發(fā)生率尤其高。

　　頭頸部鱗癌是全球第七大常見惡性腫瘤，相比起乳腺癌、肺癌等高發(fā)癌癥，市場規(guī)模相對較小。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2028年美國復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性頭頸部鱗癌患者約18700人，全球7個主要市場（美國、德國、法國、英國、意大利、西班牙、日本） 患者總和將達(dá)到57800人。

　　頭頸部鱗癌癥狀存在隱匿性，難以早期發(fā)現(xiàn)，且現(xiàn)有治療局部晚期頭頸部鱗癌的標(biāo)準(zhǔn)治療為手術(shù)加放化療，單純放化療臨床預(yù)后不理想。復(fù)發(fā)或轉(zhuǎn)移性頭頸癌死亡率較高，5年生存率僅為3.6%。除了PI3K抑制劑的靶向治療外，還存在免疫療法等新技術(shù)路線。

　　此外，阿諾醫(yī)藥布局了AN2025+AN0025（調(diào)節(jié)腫瘤微環(huán)境的EP4拮抗劑）+Atezolizumab二聯(lián)/三聯(lián)聯(lián)合療法。目前三聯(lián)療***處于劑量探索階段，預(yù)計(jì)將于下半年確定推薦劑量。

　　據(jù)智通財(cái)經(jīng)了解，除AN2025、AN0025外，阿諾醫(yī)藥針對后線腫瘤的PD-L1 AN4005同樣將在今年下半年確認(rèn)推薦劑量；候選藥物AN8025（多功能T細(xì)胞/APC調(diào)節(jié)劑）或于2024下半年提交IND申請；口服小分子Wnt通路抑制劑AN1025、口服小分子泛KRAS抑制劑AN9025處于申報(bào)研究階段。

　　小結(jié)

　　10月以來，二級市場上醫(yī)藥生物板塊已有所回暖，受益于人口老齡化趨勢和醫(yī)藥的剛需屬性，醫(yī)藥賽道“長坡厚雪”優(yōu)勢不改。但具體到投資層面，市場態(tài)度顯然更加謹(jǐn)慎保守，更傾向于未來業(yè)績確定性較高、商業(yè)化進(jìn)展較快的企業(yè)。

　　盡管阿諾醫(yī)藥在研發(fā)管線上具備一定的稀缺性和領(lǐng)先優(yōu)勢，但細(xì)分賽道的天花板相對較低、市場空間不大，疊加藥物研發(fā)后續(xù)的審批和商業(yè)化仍存在不確定性，都使得公司估值承壓。

　　比起業(yè)績，創(chuàng)新藥企業(yè)的估值更多在于未來預(yù)期。考慮到阿諾醫(yī)藥目前所處的低估值位點(diǎn)，后續(xù)AN2025的商業(yè)化進(jìn)展值得關(guān)注。