摘要： 短期PTA成本支撐走弱巴以沖突引發(fā)的地緣風險擾動未對原油形成實質影響，美國原油累庫，油價承壓回落。6月底以來，WTI原油期貨價格從70美元/桶下方漲至95美元/桶，主要原因在于宏...

短期PTA成本支撐走弱

巴以沖突引發(fā)的地緣風險擾動未對原油形成實質影響，美國原油累庫，油價承壓回落。6月底以來，WTI原油期貨價格從70美元/桶下方漲至95美元/桶，主要原因在于宏觀無風險壓力下，需求尚可，沙特及俄羅斯減產(chǎn)使得供應端收縮提振原油價格。需求相對穩(wěn)定下，市場主要交易OPEC+產(chǎn)油國減產(chǎn)邏輯。

目前原油從高位95美元/桶回落至75美元/桶附近，幾乎跌去了前期的漲幅。主要原因在于：一方面，巴以沖突未形成原油供應實質影響，地緣政治擾動帶來的風險溢價削弱；另一方面，雖然目前美國原油商業(yè)庫存特別是庫欣地區(qū)庫存仍處于低位，但美國商業(yè)原油呈現(xiàn)累庫預期。最新的EIA數(shù)據(jù)顯示，截至11月10日當周，美國商業(yè)原油庫存增加300萬桶至4394億桶，超市場預期。

從長線來看，宏觀因素壓制仍在。從美聯(lián)儲政策與原油走勢關系來分析，1983年至今美聯(lián)儲共有7輪加息周期，統(tǒng)計顯示，在加息周期前半段，油價呈現(xiàn)上漲走勢，主要受加息前期宏觀經(jīng)濟仍相對樂觀影響。加息中后段，油價出現(xiàn)高點。當前加息周期始于2022年3月，強加息下衰退憂慮攀升，2022年7月原油價格出現(xiàn)頂點。1983年以來，美聯(lián)儲總共有5次降息周期，其中油價3次下跌，2次上漲。所以總體來看，并不是降息油價就能上漲，特別是在降息初期，因為出現(xiàn)風險，經(jīng)濟衰退，油價都先有一波下跌。當下美聯(lián)儲加息周期進入后半段，步入降息周期預期較強，從歷史來看對油價利好作用有限。

芳烴調(diào)油對PX支撐減弱，長期PX新增產(chǎn)能仍較少。隨著原油價格回落，以及美國出行高峰結束，成品油需求走弱，芳烴調(diào)油需求減弱，MX與PX價差擴大，短期也壓制PXN走弱，PX有所承壓。當下從PX供需兩端來看，浙石化一條線檢修后負荷逐步提升中，國內(nèi)負荷尚可，MX與PX價差擴大，或提振日韓裝置開工，亞洲裝置負荷亦有回升預期，而PTA裝置檢修仍較多，短期PX供需壓力有所攀升。

從長期來看，PX新增產(chǎn)能依然較少，今年PX新增產(chǎn)能770萬噸，而PTA新增產(chǎn)能預計為1220萬噸；2024年預計PX新增產(chǎn)能僅300萬噸，PTA預期新增產(chǎn)能仍近1000萬噸，總體仍處于PTA新增產(chǎn)能較多、PX新增產(chǎn)能較少的狀態(tài)。因此，短期PXN有所承壓，但長期PXN仍有較強支撐，特別是在每年二季度PX裝置集中檢修且芳烴調(diào)油需求旺季的時候。

PTA加工差有所修復，長期仍承壓。近期恒力延長檢修并縮減合約貨供應量，疊加其他裝置檢修亦較多，PTA總體裝置負荷處于低位，疊加原油承壓及PXN走弱，近期PTA加工費修復至400元/噸附近，但PTA在本身新增產(chǎn)能較高背景下，PTA加工差仍受上游和下游擠壓。另外，MEG石腦油及煤制利潤仍虧損。從MEG裝置利潤來看，目前石腦油裝置利潤仍虧損200美元/噸；煤制方面，上半年煤價下跌帶來煤制裝置利潤修復，不過目前裝置仍虧損300元/噸左右。總體來看，MEG估值處于低位，特別是石腦油制。

MEG新增產(chǎn)能預期下降

短期裝置有所擾動，長期仍處于新增產(chǎn)能擴張周期。今年仍是PTA新增產(chǎn)能高投放周期，前期已經(jīng)有750萬噸新增產(chǎn)能投放，主要為恒力惠州及嘉通能源項目，目前PTA產(chǎn)能為7894萬噸，同比增加11%；1—10月產(chǎn)量為5178萬噸，同比增加15%，PTA月度產(chǎn)量接連創(chuàng)歷史新高。短期主流供應商延長檢修時間并縮減合約貨供應量，同時其他裝置兌現(xiàn)檢修，裝置負荷降至相對低位，裝置負荷在75%左右，供應端有所收縮。

不過一方面11月部分裝置存在重啟預期，目前主要檢修裝置恒力石化220萬噸裝置、英力士110萬噸、逸盛寧波220萬噸及四川能投100萬噸產(chǎn)能11月均有重啟。此外，前期長停的漢邦石化220萬噸產(chǎn)能預計年內(nèi)也將重新投產(chǎn)，目前加工差回升明顯，行業(yè)利潤回升，預計裝置按重啟，負荷將有所回升。另一方面新增投放預期仍較高，海南逸盛250萬噸裝置其中一條線已經(jīng)投料生產(chǎn)，整體裝置如預期投放，2024年仍預計有1000萬噸以上新增產(chǎn)能。2024年一季度寧波石化150萬噸、儀征化纖300萬噸新增產(chǎn)能有望落地，PTA整體有效新增產(chǎn)能預期較強。因此，PTA仍處于新增產(chǎn)能投放周期，產(chǎn)能帶來的供應壓力仍較大。

MEG新增產(chǎn)能增速放緩，落地新增產(chǎn)能預期下降。今年新增產(chǎn)能投放提振ME量創(chuàng)歷史新高，目前國內(nèi)乙二醇產(chǎn)能2777.5萬噸，較去年新增產(chǎn)能158萬噸，增速6%，新增產(chǎn)能釋放提振國內(nèi)乙二醇產(chǎn)量不斷創(chuàng)新高，1—10月產(chǎn)量達到1333.6萬噸，同比增加19.6%。目前MEG裝置負荷相對穩(wěn)定，前期部分油制及煤制裝置重啟，裝置負荷回升至62%左右，其中煤制裝置負荷亦回升至65%左右，部分裝置負荷有所提升，華東一大型裝置100萬噸裝置負荷提升至九成，總體裝置擾動影響緩和。

從新增產(chǎn)能來看，榆能化學40萬噸新增產(chǎn)能如預期逐步投放，此外，新疆中昆60萬噸新增產(chǎn)能超市場預期近期將投放。從2024年新增產(chǎn)能來看，仍有預計190萬噸新增產(chǎn)能，新增產(chǎn)能增速預期下滑，且實際能落地新增產(chǎn)能或少于量，特別在明年三季度前除今年年底投放的榆能化學40萬噸新增產(chǎn)能，及中昆60萬噸新增產(chǎn)能有落地預期外暫無其他新增產(chǎn)能預期。因此，總體新增產(chǎn)能增速放緩，且實際落地預期下降。此外，從MEG進口來看，2020年以來國內(nèi)新增產(chǎn)能投放后，乙二醇進口量持續(xù)回落，國內(nèi)產(chǎn)能替代明顯，進口依存度持續(xù)下降，今年1—9月進口量518萬噸，同比降11%，乙二醇進口量超兩位數(shù)下降；8月進口量攀升主要是7月因天氣影響延遲入罐所致，同時往年進口量高峰也出現(xiàn)在三季度中，四季度進口量將回落。

PTA出口近期有所修復

今年聚酯高產(chǎn)能及產(chǎn)量增速，后期面臨季節(jié)性走弱壓力。截至目前聚酯產(chǎn)能7911萬噸，同比增加11%，1—10月聚酯產(chǎn)量5464萬噸，同比增加15%。聚酯呈現(xiàn)高產(chǎn)能及產(chǎn)量增速，主要原因是長絲表現(xiàn)尚可，長絲企業(yè)平均負荷81.68%，較去年提升7.25個百分點，長絲出口亮眼，至印度等地區(qū)的出口量攀升明顯，長絲低庫存及較高現(xiàn)金流，支撐聚酯企業(yè)高負荷。

目前聚酯負荷從九成以上回落至89.6%，裝置負荷略有所回落，但仍處于高位。不過，聚酯現(xiàn)金流有所承壓，特別是瓶片、短纖、POY等虧現(xiàn)金流100—200元/噸不等。同時，伴隨庫存攀升，截至11月9日，長絲企業(yè)庫存21.4天，較9月底上升7天，10月以來至今長絲企業(yè)呈現(xiàn)小幅累庫狀態(tài)，庫存攀升至年內(nèi)高位；短纖企業(yè)庫存8.29天，較9月底上升2天，亦攀升至年內(nèi)相對高位；切片企業(yè)庫存10.67天，較9月底上升2天，總體聚酯企業(yè)庫存攀升至年內(nèi)相對高位。從終端看，目前江浙織機局部開工有所回落，織機開工跌破八成。因此，終端逐步形成負反饋，聚酯現(xiàn)金流及庫存壓力下，聚酯負荷有承壓跡象。此外，每年聚酯都存在春檢，聚酯后期也存在季節(jié)性降負預期，總體看聚酯原料需求面臨季節(jié)性壓力。

近期PTA出口有所修復，但處在修復后期。今年PTA出口量脈沖主要集中在二季度，因為市場擔憂印度認證問題而引發(fā)部分PTA提前出口，1—9月PTA出口量2732萬噸，同比下降1.9%，9月PTA出口量回升至27萬噸，10月PTA出口量亦有所修復，但海外需求有所走弱，PTA出口量進一步增加可能性較低。

PTA與MEG價差或將回落

截至11月10日，PTA社會庫存334萬噸，出口略有回升，使得庫存略有下滑，但近期庫存總體變化不大。每年春節(jié)因聚酯季節(jié)性檢修帶來的累庫較為明顯，每年2月底較1月庫存低點存在較大的累積，只是幅度每年有所不同。2020年受疫情影響累庫近150萬噸，累庫幅度最大。因此，后續(xù)季節(jié)性累庫將壓制PTA。

目前MEG港口庫存107.4萬噸，短期變化不大，四季度庫存壓力較小。而后期隨著聚酯春檢，MEG港口庫存依然面臨累積壓力。從往年來看，每年2月底較1月庫存低點存在一定累庫，累庫幅度在20萬噸左右。

綜合而言，短期國內(nèi)宏觀政策釋放，疊加主流供應商縮減合約貨，提振PTA修復加工差。但目前PTA加工差已經(jīng)修復至400元/噸附近，PTA裝置重啟預期攀升，且新增產(chǎn)能投放，供應壓力仍較大，疊加后期聚酯季節(jié)性檢修，將帶來累庫壓力。此外，成本端原油承壓回調(diào)，芳烴調(diào)油邏輯支撐減弱，成本對PTA支撐減弱。從跨品種角度來看，成本端原油及PX承壓，對PTA支撐減弱，而煤價存在冬季保供支撐，加上歐洲天然氣擾動，成本端MEG存一定支撐。從估值角度來看，PTA加工差修復明顯，而石腦油制MEG仍虧損較大，估值對MEG存支撐。從供應端來看，PTA仍處于新增產(chǎn)能擴張周期，MEG產(chǎn)能增速放緩，且產(chǎn)能落地預期下降，MEG供應壓力或有所緩和。因此，單邊來看，四季度PTA仍將承壓，高PTA加工差或將難以持續(xù)，PTA與MEG價差或將回落。（作者單位：興證期貨）