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　　來(lái)源 戴康的策略世界　　

　　文 戴康 鄭愷 韋冀星 倪賡 李學(xué)偉 楊澤蓁 侯蕾 楊藤

　　報(bào)告摘要

　　●?大類(lèi)資產(chǎn)及全球市場(chǎng)：新范式及24年的回眸期。

　　新投資范式：美債利率higher for longer，中債利率 lower for longer。而 2024 年是新范式的回眸期：中美利差階段性收窄，不過(guò) 2024 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能只是放緩而非衰退，AI 技術(shù)革命+制造業(yè)回流推動(dòng)美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)大幅擴(kuò)張。因此 2024 年海外定價(jià)有兩個(gè)階段：先交易可能衰退&流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，再交易不衰退&寬松空間不大，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在 2024Q2。

　　● A股大勢(shì)研判：中資股啟航！

　　23年新范式在權(quán)益市場(chǎng)的特征體現(xiàn)為：“中美利差倒掛且持續(xù)走闊+中美ERP之差在歷史低位持續(xù)徘徊”。股市ERP之差映射雙方宏觀底色之差，與利差持續(xù)倒掛且走擴(kuò)相符，當(dāng)前組合與05-06年和13-14年的中國(guó)、90年代日本相仿，長(zhǎng)期新范式下最優(yōu)資產(chǎn)組合仍是“杠鈴策略”。隨著中美政策底共振，24年進(jìn)入利差收窄、ERP之差收斂的“回眸”小周期，歷史三段收斂小周期內(nèi)的資產(chǎn)表現(xiàn)：24年中資股有望上行，港股更優(yōu)，人民幣匯率升值，區(qū)間風(fēng)格偏向成長(zhǎng)/小盤(pán)。

　　●?經(jīng)濟(jì)和盈利：美國(guó)放緩，中國(guó)修復(fù)。國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：寬貨幣穩(wěn)信用。

　　中國(guó)產(chǎn)能周期與庫(kù)存周期錯(cuò)位，資產(chǎn)負(fù)債表再平衡仍需時(shí)間，地產(chǎn)壓力或減輕但彈性不大，出口或是結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。A股產(chǎn)能周期到達(dá)頂部、庫(kù)存周期觸底，但上中下游存在顯著分層。預(yù)計(jì)24年盈利呈現(xiàn)類(lèi)似13年、19年的弱恢復(fù)周期，A股非金融盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)7.4%。國(guó)內(nèi)“穩(wěn)信用寬貨幣”，信用支撐力度來(lái)自驅(qū)動(dòng)，中美利差緩和下具備寬貨幣條件，24年具有降息和降準(zhǔn)的可能。中美利差階段性拐點(diǎn)、北上資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所改善，預(yù)計(jì)24年北上資金流入相較23年改善。金融工作會(huì)議開(kāi)啟新一輪金融供給側(cè)改革，有望長(zhǎng)期提升A股風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。

　　●?行業(yè)比較：新范式、新供給。

　　新范式框架下，企業(yè)去杠桿、居民低欲望的扭轉(zhuǎn)是個(gè)慢變量，需求變量的確定性可等待年末會(huì)議線索，當(dāng)前供給側(cè)的線索更清晰。（1）最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)：上中下游產(chǎn)業(yè)鏈供給端的分層是確定的，于供需結(jié)構(gòu)擇優(yōu)?；谧杂涩F(xiàn)金流首推出清期：消費(fèi)電子鏈（面板/被動(dòng)元件/安防）、半導(dǎo)體鏈（射頻/存儲(chǔ)/封測(cè)）、地產(chǎn)鏈（白電/家居/消費(fèi)建材）、其他底部復(fù)蘇品種（廣告營(yíng)銷(xiāo)/機(jī)器人/工程機(jī)械）。（2）最強(qiáng)供給優(yōu)勢(shì)：鞏固全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)地位，擇優(yōu)國(guó)內(nèi)供給+外需提振方向。24年美國(guó)新一輪補(bǔ)庫(kù)周期帶來(lái)了國(guó)內(nèi)制造業(yè)加快出海的良機(jī)?；趪?guó)際投入產(chǎn)出表測(cè)算美國(guó)當(dāng)前庫(kù)存低位產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)各產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度，出海關(guān)注：電子元器件/紡織品/金屬制品/化工原料/家具/服裝等。（3）最新供給業(yè)態(tài)：新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求，“泛AI+華為”產(chǎn)業(yè)鏈尋機(jī)。建議關(guān)注：（1）泛AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI服務(wù)器/顯示模組/智能駕駛/XR）；（2）華為產(chǎn)業(yè)鏈（國(guó)產(chǎn)手機(jī)芯片/射頻/衛(wèi)星通信/汽車(chē)零部件）。

　　●?風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣沖突，疫情超預(yù)期，流動(dòng)性收緊，增長(zhǎng)不及預(yù)期。

　　報(bào)告正文

　　1

　　大

　　類(lèi)資產(chǎn)及全球市場(chǎng)：新范式及24年的回眸期

　　1.1 ?新投資范式：美債利率 higher for longer，中債利率 lower for longer

　　今年以來(lái)，全球大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)呈現(xiàn)“分化”組合，具體表現(xiàn)為：美債利率上/中債利率下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市跑贏新興市場(chǎng)。

　　中美利差的極端水平實(shí)際映射decoupling：地緣風(fēng)險(xiǎn)/供應(yīng)鏈/資金流向。俄烏沖突后在全球Decoupling帶來(lái)不確定性增強(qiáng)的背景下，發(fā)達(dá)市場(chǎng)跑贏新興市場(chǎng)、美元指數(shù)/美債波動(dòng)率顯著走高。資產(chǎn)配置類(lèi)別尋求“多元化、分散化”。

　　新一輪的投資范式，將呈現(xiàn)“美債利率higher for longer，中債利率lower for longer”的特點(diǎn)，這由本輪海外與國(guó)內(nèi)的特殊性共同決定。

　　①海外特殊性：源于俄烏沖突帶來(lái)的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)外溢，如地緣脫鉤（東西方地緣格局惡化/全球經(jīng)濟(jì)合作碎片化）、供應(yīng)鏈脫鉤（加速逆全球化進(jìn)程）、金融脫鉤（金融制裁挫傷全球大國(guó)互信）等。地緣沖突及外溢的脫鉤風(fēng)險(xiǎn)推升品通脹，疊加美國(guó)在疫情期間的貨幣寬松與高財(cái)政補(bǔ)貼強(qiáng)化消費(fèi)韌性，美國(guó)進(jìn)入資本開(kāi)支周期高位，通脹升溫推動(dòng)美債利率higher for longer。

　?、趪?guó)內(nèi)特殊性：從企業(yè)部門(mén)看，中美decoupling、雙碳、房住不炒下中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深刻變化，A股非金融企業(yè)ROE仍下滑，投資回報(bào)率受限，主動(dòng)加杠桿意愿受阻，僅表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性擴(kuò)產(chǎn)；從居民部門(mén)看，“企業(yè)端結(jié)構(gòu)性變化+疫情影響”下影響居民收入預(yù)期穩(wěn)定性，挫傷消費(fèi)能力與意愿，居民邊際消費(fèi)傾向下滑至歷史低位。在此影響下形成的“經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱預(yù)期+疫后資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢”致使中債利率lower for longer。

　　1.2 2024年是“新范式”的回眸期

　　市場(chǎng)已開(kāi)始交易美聯(lián)儲(chǔ)降息、美債收益率持續(xù)回落。利率期貨數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)結(jié)束，最早從2024年5月開(kāi)始降息，全年降息100bp；彭博一致預(yù)期顯示，10Y美債收益率將持續(xù)下行，2024Q4將降至3.7%。

　　流動(dòng)性轉(zhuǎn)向預(yù)期源自美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退。市場(chǎng)一致預(yù)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率從7月以來(lái)不斷下調(diào)，目前為51%，這一數(shù)值反映出市場(chǎng)依然認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能衰退，但分歧也在不斷加大。

　　與市場(chǎng)預(yù)期不同的是，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能只是放緩而非衰退，AI技術(shù)革命+制造業(yè)回流推動(dòng)美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)大幅擴(kuò)張。

　　AI部分解決了全球勞動(dòng)力紅利期過(guò)去的痛點(diǎn)（把有限的勞動(dòng)力從機(jī)械重復(fù)低效的工作類(lèi)型中解放），作為一項(xiàng)通用技術(shù)更可以廣泛作用和賦能各行業(yè)；通用技術(shù)會(huì)帶來(lái)資本深化與全要素生產(chǎn)率（TFP）提升；歷史上的通用技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于區(qū)間全球及技術(shù)引領(lǐng)國(guó)家的全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生推動(dòng)，有望支撐本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

　　2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，但幅度可能低于市場(chǎng)預(yù)期，并且本輪降息周期不會(huì)太長(zhǎng)。

　　2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與1995年和1998年高度相似：經(jīng)濟(jì)放緩但不衰退+通脹有韌性+新技術(shù)革命。 1995年，美聯(lián)儲(chǔ)6個(gè)月內(nèi)降息75bp，隨后不再降息，并在19年再度加息。1998年，美聯(lián)儲(chǔ)3個(gè)月內(nèi)降息75bp，隨后不再降息，并在1999年再度加息。

　　參考90年代的歷史經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)革命帶來(lái)的長(zhǎng)期生產(chǎn)力提升會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)higher for longer。2024年美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，但幅度可能低于市場(chǎng)預(yù)期，并且本輪降息周期不會(huì)太長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)期差集中在長(zhǎng)期宏觀新范式對(duì)短期的約束。

　　1.3 2024 年海外市場(chǎng)表現(xiàn)分兩個(gè)階段

　　2024年海外定價(jià)的兩個(gè)階段：先交易可能衰退&流動(dòng)性轉(zhuǎn)向，再交易不衰退&寬松空間不大，拐點(diǎn)預(yù)計(jì)在2024Q2

　　彭博調(diào)查顯示，市場(chǎng)一致預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)將在2024上半年大幅放緩并觸底，下半年將逐步反彈。紐約聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查顯示，市場(chǎng)參與者預(yù)期如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，將發(fā)生在2024上半年。因此，2024Q2可能是美國(guó)衰退預(yù)期被證偽的窗口。

　　從現(xiàn)在到2024Q1，美國(guó)衰退預(yù)期仍在高位，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的預(yù)期依然較強(qiáng)；2024Q2以后，美國(guó)衰退預(yù)期或?qū)⒆C偽，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣寬松的預(yù)期降溫。

　　資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)劃分為兩個(gè)階段：

　　階段1：流動(dòng)性改善預(yù)期：權(quán)益指數(shù)上漲、美債利率下降、人民幣升值。

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)本輪加息周期大概率已經(jīng)結(jié)束，在市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向一致預(yù)期逐步形成之際，流動(dòng)性轉(zhuǎn)向預(yù)期主導(dǎo)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)。①歷史復(fù)盤(pán)：在美聯(lián)儲(chǔ)加息末期至首次不加息會(huì)議召開(kāi)后的一段時(shí)間（后推1個(gè)月），政策轉(zhuǎn)向預(yù)期進(jìn)一步確認(rèn)時(shí)，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的規(guī)律是：全球權(quán)益指數(shù)大多上行，成長(zhǎng)類(lèi)指數(shù)居前（納指/恒生科技/創(chuàng)業(yè)板指）、港股彈性更大、債券長(zhǎng)端利率下行（其中以美債利率敏感性居前）、美元指數(shù)下跌、人民幣升值、黃金/原油上漲。②本輪映射：上述規(guī)律之于本***類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)已有初步印證，尤其是11月初議息會(huì)議后表現(xiàn)明顯。我們的判斷是流動(dòng)性改善預(yù)期交易預(yù)計(jì)至少延續(xù)至24Q1。

　　階段二：2024Q2以后，市場(chǎng)交易美國(guó)不衰退&降息空間不大。

　　美國(guó)不衰退意味著美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)降息預(yù)期會(huì)降溫，并且通脹韌性會(huì)更強(qiáng)，對(duì)美債是負(fù)面影響。然而，不衰退意味著美股分子端（盈利）好于預(yù)期，對(duì)全球股市負(fù)面影響不會(huì)太顯著。

　　若2024Q2美國(guó)經(jīng)濟(jì)確認(rèn)不衰退，則美債收益率和美元指數(shù)將有所反彈或至少?gòu)南滦修D(zhuǎn)為震蕩，人民幣升值勢(shì)頭暫緩，黃金或經(jīng)歷調(diào)整，股市風(fēng)格會(huì)更趨向于均衡。

　　2

　　大勢(shì)研判：中資股啟航！

　　2.1??23年回顧：盈利與估值均缺乏彈性

　　22年12月我們發(fā)布的23年度策略展望《破曉》，兩大核心預(yù)判已在23年得到驗(yàn)證——（1）預(yù)判分子端盈利會(huì)缺乏上行彈性：23年外需與PPI不確定使得A股盈利周期缺乏彈性，“賺業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)”是很難的（參考13/19年）。（2）預(yù)判分母端難以有大的拉動(dòng)力：我們《破曉》提示23年“復(fù)合政策底”是底部框架最后一個(gè)約束，事實(shí)上23年“復(fù)合政策底”遲遲至年末才得到最終確立。

　　23年分子端和分母端彈性均偏弱的背景下，A股經(jīng)歷了估值19-20年連續(xù)擴(kuò)張、21-22年連續(xù)擠壓之后，23年A股的估值基本持平、并未有大貢獻(xiàn)。估值有三個(gè)決定因素（無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、盈利預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)偏好），這三點(diǎn)在23年均未有拉動(dòng)。

　　與去年底市場(chǎng)一致預(yù)期最大的不同，在于“內(nèi)強(qiáng)外弱”的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)判——原因在于新范式正在形成：由于中美居民/企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)位置不同，決定了疫后的修復(fù)動(dòng)能不同。

　　美國(guó)的企業(yè)部門(mén)、居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，因此居民有消費(fèi)、企業(yè)有資本開(kāi)支，支撐美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期韌性：美國(guó)居民在2008年金融危機(jī)后后經(jīng)歷了長(zhǎng)期的去杠桿，疫情沖擊后美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼下居民資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)連續(xù)呈現(xiàn)改善的態(tài)勢(shì)，驅(qū)動(dòng)疫后的美國(guó)消費(fèi)數(shù)據(jù)恢復(fù)較佳，相對(duì)健康的居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表形成淺衰退的“緩沖墊”；美國(guó)企業(yè)部門(mén)在疫情之后收入改善下，并未大幅擴(kuò)充負(fù)債，杠桿率也呈現(xiàn)共振改善，反而驅(qū)動(dòng)疫情之后美國(guó)企業(yè)迎來(lái)了資本開(kāi)支擴(kuò)張周期。

　　而中國(guó)雖然穿越了疫情，但是居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表仍待修復(fù)——居民消費(fèi)意愿受影響、企業(yè)仍在去杠桿也缺乏大幅資本開(kāi)支擴(kuò)張的意愿：從居民端來(lái)看，經(jīng)歷了過(guò)去2-3年地產(chǎn)信用萎縮和疫情影響，居民的持幣意愿上升而加杠桿意愿下降，且經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的結(jié)構(gòu)發(fā)生深遠(yuǎn)變化影響了潛在的消費(fèi)意愿；從企業(yè)端來(lái)看，20年疫后的A股上市公司資本開(kāi)支擴(kuò)張是結(jié)構(gòu)性的擴(kuò)產(chǎn)（以新能源為代表的中游制造是擴(kuò)產(chǎn)主力軍），而在收入下滑、ROE回落的背景下更廣譜的行業(yè)資本開(kāi)支意愿不強(qiáng)，與23Q3企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降且優(yōu)先償還無(wú)息負(fù)債率形成互恰，這是疫后相對(duì)偏審慎的經(jīng)營(yíng)姿態(tài)，仍需要時(shí)間來(lái)恢復(fù)企業(yè)的加杠桿與擴(kuò)產(chǎn)能信心。

　　2.2??新投資范式：中美利差倒掛走闊+中美ERP之差持續(xù)低位

　　23年新范式在權(quán)益市場(chǎng)的特征體現(xiàn)為：“中美利差倒掛且持續(xù)走闊+中美ERP之差在歷史低位持續(xù)徘徊”。中美股市ERP之差映射雙方宏觀底色之差，與中美利差持續(xù)倒掛且走擴(kuò)相符，這都表明了對(duì)于中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期、權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的劈叉遲遲未有收斂。

　　中美股市ERP之差映射雙方宏觀底色之差，歷史上的極端低值反映了穩(wěn)增長(zhǎng)政策的必要性，可以由此定位國(guó)內(nèi)典型政策底，2023年7月再次觸及極值位置。ERP之差觸及理論低位后會(huì)向兩條路徑邁進(jìn)：①中美利差收斂，ERP之差即刻反彈，如2008年底和2018年底；②中美利差倒掛且持續(xù)走闊，ERP之差在歷史低位持續(xù)徘徊，如05-06年，13-14年，以及本輪22-23年。尤其是本輪在7.24政治局會(huì)議后中美利差繼續(xù)走闊，ERP之差突破理論低值。與中美利差持續(xù)倒掛且走擴(kuò)相符，這都表明了對(duì)于中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期、權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的劈叉遲遲未有收斂。

　　如果進(jìn)一步參考海外經(jīng)驗(yàn)，比較典型的案例即“日美利差倒掛且持續(xù)走闊+ 日美ERP持續(xù)下行創(chuàng)新低”組合，也發(fā)生在日本資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力最大的90年代，這與本輪國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)承壓的狀態(tài)似有相互印證，對(duì)這一問(wèn)題的溯源，我們將從過(guò)往幾輪ERP之差持續(xù)低位徘徊的宏觀背景共性特征來(lái)入手。

　　復(fù)盤(pán)上述中國(guó)2輪、日本1輪的經(jīng)驗(yàn)，“利差倒掛且持續(xù)走闊+ERP之差持續(xù)極致低位”的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，其共同特征是“增長(zhǎng)/通脹預(yù)期差異+寬松預(yù)期差異”。我們依據(jù)上述組合錨定歷史上的三段可比歷史區(qū)間：2005-2006年的中美、2013-2014年的中美、90年代的美日。

　　以上三段區(qū)間相似之處存在顯著“增長(zhǎng)/通脹預(yù)期差異+寬松預(yù)期差異”：①增長(zhǎng)/通脹預(yù)期差異：2005-2006年美國(guó)高通脹＞中國(guó)低通脹，2013-2014年美國(guó)高增長(zhǎng)＞中國(guó)低增長(zhǎng)，90年代美國(guó)高增長(zhǎng)＞日本低增長(zhǎng)；②寬松預(yù)期差異：2005-2006年及2013H1期間中國(guó)寬松預(yù)期相對(duì)更強(qiáng)，美國(guó)整體以緊縮預(yù)期主導(dǎo)，90年代的日美對(duì)比下，日本寬松預(yù)期相對(duì)強(qiáng)于美國(guó)。

　　而本輪（22-23年）也是這兩大預(yù)期差延續(xù)支撐了中美利差倒掛且持續(xù)走擴(kuò)：美國(guó)增長(zhǎng)韌性＞中國(guó)弱復(fù)蘇，美國(guó)加息周期下的緊縮預(yù)期＞中國(guó)穩(wěn)健貨幣政策。

　　長(zhǎng)周期來(lái)看，長(zhǎng)期新范式將呈現(xiàn)“美債利率higher for longer，中債利率lower for longer”的特點(diǎn)，在此背景下最優(yōu)的資產(chǎn)組合，也就是反脆弱下的最佳應(yīng)對(duì)——杠鈴策略。

　　我們?cè)?3年中期策略展望《新范式：擁抱確定性！》中闡述了23年A股表現(xiàn)的特殊性，即“杠鈴策略”下兩端資產(chǎn)最優(yōu)?！案茆彶呗浴毕卤憩F(xiàn)最好的資產(chǎn)在“兩端”：最安全的紅利資產(chǎn)+最激進(jìn)的成長(zhǎng)資產(chǎn)；兩類(lèi)資產(chǎn)共性是“確定性”：前者是永續(xù)經(jīng)營(yíng)和紅利確定性，后者是遠(yuǎn)期科技創(chuàng)新周期確定性。

　　事實(shí)上，與90年代日本利差倒掛且走闊區(qū)間的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)呈現(xiàn)共性，反脆弱下的最佳應(yīng)對(duì)即“杠鈴策略”：90年代日本高股息資產(chǎn)+科技股能夠穿越周期，持續(xù)獲得穩(wěn)定且顯著的超額收益。

　　因此，在長(zhǎng)期新范式的組合下，“杠鈴策略”依然是我們擁抱確定性資產(chǎn)下的長(zhǎng)期值得關(guān)注的交易策略。

　　短周期來(lái)看，23年末中美“政策底”共振已現(xiàn)，中美利差將在24年出現(xiàn)階段性收斂，有利于中資股啟航！

　　歷史上國(guó)內(nèi)政策底后，中美ERP收斂過(guò)程中，往往會(huì)先經(jīng)歷海外市場(chǎng)risk off（大宗↓美債利率↓美股↓），再迎來(lái)全球權(quán)益市場(chǎng)以及A股共振的春天——2012年5月、2016年年初、2018年4季度。這些階段的共同邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)政策的關(guān)鍵變化、中美“政策底”共振：2012年9月第三輪QE、2016年初聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)全年加息路徑、2018年歲末年初美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向；2022年10月通脹緩解聯(lián)儲(chǔ)暫停鷹派引導(dǎo)（供給因素緩解）。

　　基于11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議偏鴿、11月再融資對(duì)長(zhǎng)端美債供給規(guī)模開(kāi)始有所控制、10月非農(nóng)就業(yè)低于預(yù)期三大因素，我們判斷海外政策底已現(xiàn)。2023年中國(guó)（7月政策底）與海外（11月政策底）的“政策底”已先后出現(xiàn)，A股市場(chǎng)底最后一環(huán)——中美“政策底”共振已經(jīng)形成，中美利差收斂、中資股啟航。

　　2.3??大勢(shì)研判：新范式回眸，利差收斂，中資股啟航！

　　回顧中國(guó)/日本的三輪利差短周期收斂區(qū)間，大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)整體呈現(xiàn)：中資股/日股上漲較美股更多，美債利率下行幅度更大，人民幣升值。

　　1．?2006年5-11月中美利差短周期收斂

　　利差收窄源于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。（1）美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期。06年下半年開(kāi)始，市場(chǎng)開(kāi)始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息周期。（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。美國(guó)Q2GDP大幅低預(yù)期，7月銷(xiāo)售/PMI/共振等數(shù)據(jù)均不佳。

　　資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看：（1）中資股上漲、優(yōu)于美股（萬(wàn)得全A上漲18%）；（2）美債/中債利率均下行，美債下行幅度更大（下行58BP）；（3）人民幣升值；（4）國(guó)內(nèi)及全球定價(jià)的商品均下跌。

　　2．?2013年7月-2014年4月中美利差短周期收斂

　　利差收窄源于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。（1）美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期。伯南克7月表示“在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)高度寬松的貨幣政策是合適的”、10月“鴿派”耶倫上臺(tái)加強(qiáng)寬松預(yù)期。（2）國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇。13年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)PMI回升，A股盈利亦弱復(fù)蘇。

　　資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看：（1）中資股上漲、略?xún)?yōu)于美股（萬(wàn)得全A上漲13%）；（2）美債利率下行，中債利率抬升（錢(qián)荒）；（3）人民幣升值；（4）國(guó)內(nèi)定價(jià)商品下跌，全球定價(jià)商品上漲。

　　3．?1995年4月-1996年1月日美利差短周期收斂

　　利差收窄源于美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期和日美經(jīng)濟(jì)短期“此消彼長(zhǎng)”。（1）美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期。格林斯潘2月表態(tài)美國(guó)將結(jié)束加息周期、7月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始降息（25BP）。（2）美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸、日本經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇。下半年開(kāi)始美國(guó)PMI、零售等數(shù)據(jù)惡化，失業(yè)率波動(dòng)不穩(wěn)。日本經(jīng)濟(jì)回暖，GDP增速回升。

　　落實(shí)到權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)格上，因進(jìn)入新范式的喘息期，“杠鈴策略”中的紅利因子階段性失效，市場(chǎng)風(fēng)格偏向成長(zhǎng)/小盤(pán)。第一，三輪歷史中紅利指數(shù)及日本高股息指數(shù)均大幅跑輸，代表著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好好轉(zhuǎn)之下紅利策略階段性失效。第二，領(lǐng)漲行業(yè)來(lái)看，06年的銀行、地產(chǎn)（當(dāng)時(shí)屬于成長(zhǎng)股）、13-14年的計(jì)算機(jī)/傳媒、日本95年的軟件/消費(fèi)電子跑贏，市場(chǎng)風(fēng)格以成長(zhǎng)占優(yōu)。第三，A股兩段歷史來(lái)看，中證1000顯著跑贏市場(chǎng)，市場(chǎng)風(fēng)格偏小盤(pán)。

　　從A股視角看，A股已一度非常接近22年10月底的位置。我們?cè)?9年初《否極泰來(lái)：A股歷史性底部全對(duì)比》中向投資者介紹了廣發(fā)策略“否極泰來(lái)”底部判斷框架，基于該方***，我們?cè)?9年初判斷19年1月份A股熊市底部；此外，我們通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)框架的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行微幅調(diào)整，還能運(yùn)用這一方***對(duì)寬基指數(shù)底部進(jìn)行判斷，例如22年4月26日小盤(pán)成長(zhǎng)符合底部特征。我們基于“否極泰來(lái)”方***對(duì)當(dāng)前A股的進(jìn)行定位，發(fā)現(xiàn)A股10月底已經(jīng)非常接近22年10月末的位置。

　　海外政策底已現(xiàn)，中美政策底共振下，港股當(dāng)前處于戰(zhàn)略機(jī)遇期極佳配置時(shí)點(diǎn)！

　　：基于港股“否極泰來(lái)”11大指標(biāo)，當(dāng)前港股特征基本與歷次底部區(qū)域類(lèi)似：（1）5大指標(biāo)完全符合底部特征：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（中債）、港股賣(mài)空占比、PE、PB、換手率；（2）6大指標(biāo)已具備部分底部特征：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（美債）、恒生日均漲跌幅、恒生偏離年線幅度、恒生波幅、港股成交金額、南向資金流入均具備一定底部特征。

　　勝率：我們判斷海外政策底已經(jīng)出現(xiàn)，港股尤其是恒生科技對(duì)美債利率的快速波動(dòng)更敏感，因此港股在中美政策底共振中彈性更高！?

　　3

　　經(jīng)濟(jì)和盈利：美國(guó)放緩，中國(guó)修復(fù)

　　3.1??海外經(jīng)濟(jì)：2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能只是放緩而非衰退

　　21年12月5日我們發(fā)布的22年度策略展望《慎思篤行》，兩大核心矛盾已在22年得到驗(yàn)證。可以看到，22年A股在超預(yù)期的疫情擾動(dòng)（內(nèi)）和俄烏沖突（外）之下，接連經(jīng)歷了“殺估值-殺業(yè)績(jī)” 的負(fù)向反饋，年內(nèi)一波三折、震蕩下跌。

　　本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與過(guò)往相比有四點(diǎn)不同：

　　1．疫情導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)失衡，就業(yè)很難大幅惡化，消費(fèi)仍有支撐。

　　2．前期國(guó)會(huì)通過(guò)的各項(xiàng)財(cái)政法案支出仍將持續(xù)，美國(guó)加杠桿的趨勢(shì)明確。

　　3．商品消費(fèi)需求已經(jīng)觸底反彈，制造業(yè)即將開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)周期，而歷史上補(bǔ)庫(kù)通常發(fā)生在衰退末期。

　　4.AI技術(shù)革命+制造業(yè)回流，推動(dòng)美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)大幅擴(kuò)張。

　　以上四點(diǎn)因素本質(zhì)上是長(zhǎng)期宏觀新范式在2024年的短期顯現(xiàn)，有望支撐本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”。

　　3.2??國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：“新范式”下的資產(chǎn)負(fù)債表再平衡仍需時(shí)間

　　企業(yè)去杠桿&居民加杠桿意愿不強(qiáng)，產(chǎn)能周期與庫(kù)存周期錯(cuò)位，資產(chǎn)負(fù)債表再平衡仍需時(shí)間。企業(yè)擴(kuò)張和居民消費(fèi)信心的恢復(fù)難以一蹴而就——自22年起A股非金融企業(yè)去杠桿趨勢(shì)顯著，尤其體現(xiàn)在08-21年持續(xù)擴(kuò)張的無(wú)息負(fù)債率上，與此同時(shí)疫情后至今居民加杠桿意愿一直不強(qiáng)。我國(guó)當(dāng)前正在經(jīng)歷歷史罕見(jiàn)的“產(chǎn)能周期”與“庫(kù)存周期”錯(cuò)位。當(dāng)前A股處在“產(chǎn)能周期頂部+庫(kù)存周期底部”的組合當(dāng)中，需求的指引存在矛盾，資產(chǎn)負(fù)債表的再平衡仍需時(shí)間。如果投資者僅看單一周期所處位置，則容易出現(xiàn)對(duì)“均值回歸”的路徑依賴(lài)，而忽視“新范式”，從而對(duì)需求產(chǎn)生誤判！

　　地產(chǎn)壓力或減輕但彈性不大，出口或是結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。

　?。?）投資：①預(yù)計(jì)后續(xù)類(lèi)似PSL等工具將成為地產(chǎn)“托底”新手段，24年地產(chǎn)下壓力減輕，當(dāng)前地產(chǎn)投資4個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)同步回落已經(jīng)持續(xù)6個(gè)月，“托底”手段力度對(duì)上行的彈性貢獻(xiàn)或不大；②雖然赤字率有所提升，但化債對(duì)基建造成分流，基建難以成為24年經(jīng)濟(jì)的顯著上拉項(xiàng)。

　?。?）出口或?qū)⑹墙Y(jié)構(gòu)亮點(diǎn)。歷史上來(lái)看美國(guó)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段往往對(duì)中國(guó)出口帶來(lái)共振，當(dāng)前美國(guó)三大庫(kù)存周期均已在去庫(kù)末尾。

　　關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)和赤字率目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)彈性難以構(gòu)成盈利牽牛的前提。預(yù)計(jì)24年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)中性偏積極。預(yù)計(jì)12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議對(duì)24年GDP增速目標(biāo)約5%左右，意味著24年仍然需要實(shí)施偏積極的財(cái)政和貨幣手段。兩會(huì)赤字率安排是另一個(gè)需要關(guān)注的要點(diǎn)。3%的赤字率經(jīng)驗(yàn)值紅線并不構(gòu)成約束，我們認(rèn)為如赤字率目標(biāo)3.5%+，則中央加杠桿對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表再平衡能起到更好的對(duì)沖作用。

　　3.3??A股盈利：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)仍然是個(gè)慢變量

　　穿越疫情后，企業(yè)的擴(kuò)張決策仍相對(duì)謹(jǐn)慎，體現(xiàn)為去杠桿、籌資意愿低迷、縮減營(yíng)運(yùn)開(kāi)支而積累自由現(xiàn)金流。A股三季報(bào)來(lái)看，三組數(shù)據(jù)交叉印證當(dāng)前上市公司仍有“縮表”跡象：（1）資產(chǎn)負(fù)債率下行：企業(yè)去杠桿、縮表；（2）籌資現(xiàn)金流惡化：其中“籌來(lái)的錢(qián)”出現(xiàn)較明顯下降，而償還債務(wù)支付的現(xiàn)金較去年上升；（3）自由現(xiàn)金流處于2010年以來(lái)次高：營(yíng)運(yùn)資本開(kāi)支的大幅收縮帶來(lái)自由現(xiàn)金流改善。

　　結(jié)構(gòu)上來(lái)看，A股產(chǎn)能周期到達(dá)頂部、庫(kù)存周期觸底，但上中下游存在顯著分層，這決定了下一階段盈利上行周期中將存在較大的業(yè)績(jī)彈性差異。

　　一方面，由于過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向的影響（雙碳、拉閘限電），上中下游的產(chǎn)能周期有明顯分層，因此部分行業(yè)會(huì)呈現(xiàn)“供需缺口”，而部分行業(yè)呈現(xiàn)“供給過(guò)?！薄Ｉ嫌萎a(chǎn)能周期向上、新增供給相對(duì)可控但邊際擴(kuò)張，中游制造業(yè)在激進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)后有所收斂，中游材料產(chǎn)能收縮，而下***業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部、相對(duì)謹(jǐn)慎。產(chǎn)能周期的分層帶來(lái)行業(yè)與行業(yè)之間“供需格局”存在較大差異。

　　另一方面，庫(kù)存周期同樣延續(xù)著分層特征——上游上市公司的庫(kù)存水平不低、中游的庫(kù)存在去化過(guò)程中逐漸靠近底部（材料類(lèi)去庫(kù)充分、設(shè)備類(lèi)仍在下滑），而下***業(yè)的庫(kù)存周期已經(jīng)到達(dá)歷史低點(diǎn)。庫(kù)存到達(dá)底部的行業(yè)，如果出現(xiàn)收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動(dòng)去庫(kù)”向“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)”轉(zhuǎn)化，目前較多出現(xiàn)在中游材料、可選消費(fèi)、TMT領(lǐng)域。

　　盈利預(yù)測(cè)來(lái)看，23年A股盈利預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)低于名義GDP增速（預(yù)計(jì)A股整體增長(zhǎng)2.7%），24年有望朝名義GDP增長(zhǎng)靠攏（A股整體盈利預(yù)測(cè)6.5%）。

　　趨勢(shì)上24年盈利大概率呈現(xiàn)類(lèi)似13年、19年的弱恢復(fù)周期：預(yù)計(jì)24年A股非金融盈利預(yù)測(cè)增長(zhǎng)7.4%，A股整體預(yù)計(jì)增長(zhǎng)6.5%。

　　3.4?國(guó)內(nèi)流動(dòng)性：寬貨幣穩(wěn)信用，北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好改善

　　24年信用主基調(diào)為“穩(wěn)信用”，信用支撐力度來(lái)自驅(qū)動(dòng)——債融資以及類(lèi)似PSL等結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用將是24年社融的核心驅(qū)動(dòng)力?；仡?3年，超出投資者預(yù)期的是23年信用的主基調(diào)是“緊信用”——寬信用的兩大傳統(tǒng)渠道“地產(chǎn)/基建”力度均不足。預(yù)計(jì)24年社融增速回升，主要得益于低基數(shù)+投放。赤字率提升背景下，23Q4和24全年“地方特殊再融資債+專(zhuān)項(xiàng)債+特別國(guó)債”將成為社融繼續(xù)回升的核心驅(qū)動(dòng)力。前期貨幣和限購(gòu)放松手段對(duì)地產(chǎn)***不足，預(yù)計(jì)后續(xù)類(lèi)似PSL等工具將成為地產(chǎn)“托底”新手段。社融增速與房地產(chǎn)貸款相關(guān)性0.70、基建投資相關(guān)性0.37，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)進(jìn)一步“托底”手段將集中在PSL等結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用，但力度弱于16-18年。

　　24年貨幣政策的主基調(diào)為“寬貨幣”，即中美利差緩和下具備寬貨幣條件。由于匯率制約，歷史來(lái)看美債利率上行往往掣肘銀行間流動(dòng)性，美債利率與銀行間長(zhǎng)期利率如一年期SHIBOR有顯著的反向相關(guān)系，如若美債利率壓制緩和會(huì)加大央行進(jìn)一步總量寬松為銀行補(bǔ)充流動(dòng)性的可能。另一方面，我國(guó)的實(shí)際利率仍有下行空間，24年具有降息和降準(zhǔn)的可能。今年以來(lái)，銀行下調(diào)存款利率前后往往有降息或者降準(zhǔn)，10月下旬以來(lái)諸多銀行進(jìn)一步下行存款利率，幅度從10BP-40BP不等。我國(guó)實(shí)際利率仍有下行空間，后續(xù)央行具有降息和降準(zhǔn)可能。

　　北上資金風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，24年凈流入>23年凈流入。23年北上資金受到中美利差倒掛擴(kuò)大的影響，24年中美利差階段性拐點(diǎn)后將邊際改善。中美利差階段性拐點(diǎn)、北上資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好將有所改善，預(yù)計(jì)24年北上資金流入相較23年改善。但“新范式”下，全球不確定性高位是趨勢(shì)，北上資金受到?jīng)_擊風(fēng)險(xiǎn)相較過(guò)去顯著提升。Decoupling是“新范式”下主旋律，不確定性只會(huì)短暫改善難以全面消弭。北上資金和VIX負(fù)相關(guān)系較高，當(dāng)市場(chǎng)受到不確定性沖擊時(shí)北上資金凈流出壓力較高。

　　3.5??風(fēng)險(xiǎn)偏好：金融工作會(huì)議開(kāi)啟新一輪金融供給側(cè)改革

　　中央金融工作會(huì)議首提“金融強(qiáng)國(guó)”，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“活躍資本市場(chǎng)”，有望長(zhǎng)期提升A股風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞。“金融高質(zhì)量發(fā)展”格局下，資本市場(chǎng)改革保持高頻動(dòng)態(tài)，今年以來(lái)持續(xù)強(qiáng)度“活躍資本市場(chǎng)”。最新中央金融工作會(huì)議定調(diào)未來(lái)謀局焦點(diǎn)：1）注冊(cè)制走實(shí)走深，夯實(shí)“提升資本效率”工具箱，如進(jìn)一步完善分拆/戰(zhàn)略配售/分紅/退市制度/信息披露制度等；2）提高金融監(jiān)管有效性，“雙峰”監(jiān)管模式將所有金融活動(dòng)均納入監(jiān)管范圍；3）聚焦投資端改革，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金入市，如引導(dǎo)養(yǎng)老金入市、實(shí)施長(zhǎng)周期考核、鼓勵(lì)逆周期投資布局。

　　4

　　行業(yè)比較：新范式、新供給

　　4.1 ?24年的配置思路——新范式，新供給?

　　新范式框架下，企業(yè)去杠桿、居民低欲望的扭轉(zhuǎn)是個(gè)慢變量，需求變量的確定性可等待年末會(huì)議線索，當(dāng)前供給側(cè)的線索已清晰。

　　因此，對(duì)于24年的行業(yè)比較，我們建議沿著三個(gè)“供給側(cè)”線索：最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)，最強(qiáng)供給優(yōu)勢(shì)，最新供給業(yè)態(tài)，來(lái)觀察需求的邊際改善。（1）國(guó)內(nèi)產(chǎn)能周期分層→出清末期擇優(yōu)需求改善；（2）全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)響應(yīng)出?！绹?guó)補(bǔ)庫(kù)周期提振外需；（3）AI牽引新一輪通用技術(shù)創(chuàng)新→硬件端/產(chǎn)業(yè)端革新創(chuàng)造新興需求。

　　4.2 最優(yōu)供給結(jié)構(gòu)：上中下游產(chǎn)業(yè)鏈供給端的分層是確定的，于供需結(jié)構(gòu)擇優(yōu)

　　過(guò)去2-3年在產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向（雙碳、拉閘限電）及產(chǎn)業(yè)景氣分化的影響下，上中下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)了庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期的分層，有的行業(yè)庫(kù)存低產(chǎn)能低接近出清，有的行業(yè)庫(kù)存高產(chǎn)能高就存在供給壓力，由此導(dǎo)致了供需格局的分層。

　　在這個(gè)背景下，【分層】這是供給端的第一個(gè)確定性。我們?cè)?3.10.17《自由現(xiàn)金流新高及行業(yè)比較新視野》曾提出一個(gè)框架來(lái)刻畫(huà)這種供需結(jié)構(gòu)的分層：基于自由現(xiàn)金流及分項(xiàng)（EBIT/CAPEX/營(yíng)運(yùn)資本），可將產(chǎn)業(yè)供需結(jié)構(gòu)劃分為四階段，我們將其稱(chēng)為經(jīng)營(yíng)周期——

　　（1）擴(kuò)張期：供需穩(wěn)定。產(chǎn)業(yè)景氣相對(duì)穩(wěn)定，擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)，賬面不太需要留現(xiàn)金流，自由現(xiàn)金流下滑；

　?。?）下行期：供給過(guò)剩。產(chǎn)業(yè)景氣開(kāi)始下行，但CAPEX和營(yíng)運(yùn)資本的調(diào)節(jié)是滯后的、此時(shí)還在偏高位置，供過(guò)于求之下自由現(xiàn)金流下滑；

　　（3）出清期：供給出清。產(chǎn)業(yè)景氣磨底，且適應(yīng)了前期需求萎縮的狀態(tài)、企業(yè)CAPEX和營(yíng)運(yùn)資本都已收縮到較低位置，由此自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為抬升；

　　（4）回暖期：供需回暖。產(chǎn)業(yè)景氣回暖，在預(yù)期改善之下CAPEX重新開(kāi)始擴(kuò)張，自由現(xiàn)金流由于經(jīng)營(yíng)改善而抬升。

　　下圖可清晰的展示當(dāng)前A股各行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期的分布。通過(guò)自由現(xiàn)金流，我們也能看到，各行業(yè)供需格局分化——

　?。?）出清末期的行業(yè)當(dāng)前供需格局最優(yōu)（供給底部出清且需求邊際改善），包括TMT（電子）、地產(chǎn)鏈及部分順周期制造業(yè)；

　?。?）出清初期的行業(yè)當(dāng)前供需格局次之（供給出清，等待需求改善），包括新能源車(chē)鏈、醫(yī)藥及部分中游材料；

　　（3）回暖期和擴(kuò)張期的行業(yè)當(dāng)前供需格局處于第三檔（供需共振，但需驗(yàn)證供給擴(kuò)張的持續(xù)性及轉(zhuǎn)化效率），集中于可選消費(fèi)及復(fù)蘇領(lǐng)先的制造業(yè)；

　　（4）下行期的行業(yè)當(dāng)前供需格局最為承壓（供給過(guò)剩壓力逐步顯現(xiàn)），在品、新能源（光伏/儲(chǔ)能）等。

　　站在當(dāng)下來(lái)看，上述的哪個(gè)階段的品種有望在24年實(shí)現(xiàn)超額收益？我們結(jié)合盈利周期位置來(lái)進(jìn)行定位與歷史復(fù)盤(pán)及比較。

　　當(dāng)前來(lái)看，A股中報(bào)確認(rèn)盈利底，三季度進(jìn)入盈利上行拐點(diǎn)，歷史上盈利周期位置相同的三段歷史時(shí)點(diǎn)為12年報(bào)、16一季報(bào)、19一季報(bào)，均是底部上行拐點(diǎn)，

　　基于前述框架，我們可以通過(guò)FCFF及分項(xiàng)（EBIT/CAPEX/營(yíng)運(yùn)資本）對(duì)彼時(shí)的各行業(yè)進(jìn)行定位，結(jié)果如下圖所示。我們發(fā)現(xiàn)在歷史上的盈利周期底部，多數(shù)行業(yè)位于下行期與出清期。不過(guò)2016年比較特殊，與今年比較像，存在著這顯著的上中下游產(chǎn)能周期分層，由此造成了經(jīng)營(yíng)周期比較明顯的分層。

　　接下來(lái)通過(guò)股價(jià)復(fù)盤(pán)，我們發(fā)現(xiàn)歷史各輪的盈利底部拐點(diǎn)，出清期的品種是未來(lái)一年表現(xiàn)最好的品種。股價(jià)占優(yōu)的背后是反轉(zhuǎn)策略，出清期品種實(shí)現(xiàn)了供給端的出清、即是合意的類(lèi)期權(quán)資產(chǎn)，在盈利回升周期中伴隨著需求預(yù)期的改善，會(huì)實(shí)現(xiàn)更強(qiáng)的向上動(dòng)能。

　　因此展望24年，基于供需結(jié)構(gòu)的分層，我們建議在出清期行業(yè)中進(jìn)行精挑，關(guān)注消費(fèi)電子鏈、半導(dǎo)體鏈、地產(chǎn)鏈，以及傳媒和制造業(yè)的一些底部復(fù)蘇的細(xì)分方向。在出清期行業(yè)中，綜合供給收縮到底部（CAPEX、存貨）、FCFF抬升（已有擴(kuò)張的能力）、且需求在連續(xù)回暖來(lái)篩選，相關(guān)品種大多經(jīng)過(guò)了2-3年的下挫，當(dāng)前和籌碼結(jié)構(gòu)均合意、且可能率先步入回暖期。行業(yè)主要集中在消費(fèi)電子鏈（被動(dòng)元件/面板/安防/品牌消費(fèi)電子）、半導(dǎo)體（數(shù)字芯片設(shè)計(jì)/封測(cè)）、地產(chǎn)銷(xiāo)售鏈（白電/家居/消費(fèi)建材）、其他底部復(fù)蘇品種（廣告營(yíng)銷(xiāo)/機(jī)器人/工程機(jī)械）。

　　4.3 最強(qiáng)供給優(yōu)勢(shì)：鞏固全球供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)地位，擇優(yōu)國(guó)內(nèi)供給+外需提振方向

　　我們?cè)?3.7.5《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》曾復(fù)盤(pán)日本九十年代的產(chǎn)業(yè)發(fā)展及資產(chǎn)定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)“出?！笔侵圃鞓I(yè)穿越資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期的突破口，會(huì)兌現(xiàn)至產(chǎn)業(yè)景氣的逆勢(shì)抬升及股價(jià)的超額收益。

　　站在當(dāng)下展望24年，中國(guó)制造業(yè)在全球依然具備比較優(yōu)勢(shì)，這是供給端的第二個(gè)確定性。而24年美國(guó)有望進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，將會(huì)對(duì)外需形成提振，也帶來(lái)了國(guó)內(nèi)制造業(yè)加快出海的良機(jī)。

　　美國(guó)去庫(kù)周期或于23年底或24年初結(jié)束。94年以來(lái)美國(guó)共經(jīng)歷10輪庫(kù)存周期，一個(gè)完整周期平均持續(xù)33個(gè)月，其中去庫(kù)周期平均19個(gè)月。本輪美國(guó)去庫(kù)周期從22年6月開(kāi)啟，至今已持續(xù)17個(gè)月，參照歷史經(jīng)驗(yàn)或于23年底或24年初結(jié)束。

　　若美國(guó)24年進(jìn)入新一輪的補(bǔ)庫(kù)周期，將對(duì)中國(guó)外需形成拉動(dòng)。歷史來(lái)看，美國(guó)歷次主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期中，中國(guó)總出口及對(duì)美出口的增速均會(huì)抬升。

　　聚焦24年的美國(guó)補(bǔ)庫(kù)周期，我們探討如下幾個(gè)問(wèn)題——

　　首先，美國(guó)哪些行業(yè)有更強(qiáng)補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能？

　　回看美國(guó)過(guò)去四輪的補(bǔ)庫(kù)周期經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)期初庫(kù)存水位與補(bǔ)庫(kù)彈性呈負(fù)相關(guān)性，即產(chǎn)業(yè)去庫(kù)越充分、庫(kù)存水位越低，進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期后便可能對(duì)應(yīng)著更強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)彈性。

　　因此，我們尋找當(dāng)前美國(guó)率先實(shí)現(xiàn)庫(kù)存充分去化、當(dāng)前庫(kù)存處于歷史低水位的行業(yè)，其可能對(duì)應(yīng)著后續(xù)更強(qiáng)的補(bǔ)庫(kù)動(dòng)能。美國(guó)庫(kù)存可分為三大部門(mén)：零售商、批發(fā)商和制造商，三者補(bǔ)庫(kù)或存在時(shí)差，但通常最終會(huì)形成共振。此處我們主要考察行業(yè)品類(lèi)較全的制造商。當(dāng)前美國(guó)庫(kù)存水位比較低的品種集中在電子（計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品制造）、消費(fèi)（家電/家具/服裝/食品/紡織/飲料）、制造（機(jī)動(dòng)車(chē)/重卡/金屬制品/船舶/農(nóng)機(jī)/化學(xué)產(chǎn)品），其中多數(shù)當(dāng)前庫(kù)存已在負(fù)增區(qū)間。

　　接下來(lái)，我們探討：如果進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，國(guó)內(nèi)哪些行業(yè)會(huì)受到拉動(dòng)？

　　此處我們提供一個(gè)新視角：基于國(guó)際投入產(chǎn)出表，可定量測(cè)算出美國(guó)與中國(guó)各產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度，即美國(guó)產(chǎn)業(yè)需求抬升1美元，會(huì)對(duì)中國(guó)各產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出分別拉動(dòng)多少美元。

　　國(guó)際投入產(chǎn)出表勾勒了各國(guó)各行業(yè)之間的投入產(chǎn)出關(guān)系，包含三點(diǎn)關(guān)鍵信息——以美國(guó)A行業(yè)為例：（1）全球各國(guó)各行業(yè)需要A行業(yè)作為中間品投入的價(jià)值量；（2）A行業(yè)需要全球各國(guó)各行業(yè)作為中間品投入的價(jià)值量；（3）A行業(yè)最終需求（包括消費(fèi)、資本形成、出口）及總需求的價(jià)值量。通過(guò)這三點(diǎn)，結(jié)合矩陣運(yùn)算，我們便可得到全球各國(guó)各產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)度。

　　此處，我們基于EORA國(guó)際投入產(chǎn)出表，通過(guò)矩陣運(yùn)算來(lái)計(jì)算完全需要系數(shù)，可以直接量化測(cè)算出美國(guó)每個(gè)產(chǎn)業(yè)的需求與中國(guó)每個(gè)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出之間的數(shù)量關(guān)系。以此來(lái)挑選，美國(guó)目前庫(kù)存去到低位的產(chǎn)業(yè)，若后續(xù)產(chǎn)生補(bǔ)庫(kù)需求，對(duì)產(chǎn)出拉動(dòng)最大的中國(guó)產(chǎn)業(yè)有哪些。

　　為了方便理解，我們此處展示測(cè)算結(jié)果的一個(gè)示例——美國(guó)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈與中國(guó)相關(guān)行業(yè)的關(guān)聯(lián)度。下表展示了美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)中國(guó)相關(guān)行業(yè)拉動(dòng)（選取關(guān)聯(lián)度高的行業(yè)展示，顏色越深表明關(guān)聯(lián)度越高）：可見(jiàn)：美國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主要拉動(dòng)中國(guó)的上游品、金屬制品、化工品等。同時(shí)特定行業(yè)會(huì)產(chǎn)生特定拉動(dòng)，如美國(guó)水泥對(duì)國(guó)內(nèi)水泥產(chǎn)生拉動(dòng)，美國(guó)家具對(duì)國(guó)內(nèi)紡織品、家具產(chǎn)生拉動(dòng)；美國(guó)家電和家具均對(duì)國(guó)內(nèi)塑料制品產(chǎn)生拉動(dòng)等。

　　最后，我們考察美國(guó)當(dāng)前庫(kù)存低位產(chǎn)品與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度，如果美國(guó)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期，國(guó)內(nèi)受拉動(dòng)的產(chǎn)業(yè)集中在電子元器件、紡織品、金屬制品、化工原料、家具、服裝等。基本結(jié)論有三——

　?。?）中美電子產(chǎn)業(yè)（PC/電子元器件）的關(guān)聯(lián)度最深，其受美國(guó)補(bǔ)庫(kù)的拉動(dòng)或許也會(huì)更強(qiáng)；

　?。?）美國(guó)產(chǎn)業(yè)需求抬升對(duì)國(guó)內(nèi)的拉動(dòng)更多在各產(chǎn)業(yè)鏈的上游，如紡織品、化工原料、黑色/有色金屬、塑料、金屬產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、石油產(chǎn)品等。不過(guò)家具、服裝、電子亦會(huì)對(duì)成品形成拉動(dòng)。

　　（3）總結(jié)來(lái)看，國(guó)內(nèi)受拉動(dòng)的產(chǎn)業(yè)排序?yàn)門(mén)MT（電子元器件/PC）>上游原料（紡織品/化工原料/金屬產(chǎn)品/黑色及有色金屬）>部分成品（家具/服裝）。

　　4.4??最新供給業(yè)態(tài)：新一輪技術(shù)供給創(chuàng)造需求，“泛AI+華為”產(chǎn)業(yè)鏈尋機(jī)

　　?第三條線索的主邏輯是在需求不確定環(huán)境下，尋找確定性技術(shù)供給，一是AI應(yīng)用“嫁接”終端，技術(shù)路徑明確疊加滲透水平快速突破提供“泛化應(yīng)用”基礎(chǔ)；二是華為“國(guó)產(chǎn)化”技術(shù)創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)華為業(yè)績(jī)困境反轉(zhuǎn)、研發(fā)現(xiàn)金流回暖繼續(xù)拓展戰(zhàn)略布局。建議關(guān)注：（1）泛AI產(chǎn)業(yè)鏈（AI服務(wù)器/顯示模組/智能駕駛/XR）；（2）華為產(chǎn)業(yè)鏈（國(guó)產(chǎn)手機(jī)芯片/射頻/衛(wèi)星通信/汽車(chē)零部件）。

　　泛AI產(chǎn)業(yè)鏈方面，第一，類(lèi)比22年以來(lái)新能源技術(shù)迭代驅(qū)動(dòng)“泛新能源”擴(kuò)散，AI同樣面臨“泛式擴(kuò)圍”。2022年起新能源產(chǎn)業(yè)走出滲透初期，技術(shù)路徑及產(chǎn)品“應(yīng)用”（新能源汽車(chē)/光伏/風(fēng)電）已基本明朗，新能源技術(shù)從“開(kāi)發(fā)產(chǎn)品”向“升級(jí)產(chǎn)品”迭代，推動(dòng)“泛新能源”擴(kuò)散，比如提高電機(jī)能量轉(zhuǎn)換效率→需求磁性材料；智能電網(wǎng)→電網(wǎng)自動(dòng)化設(shè)備；新能源車(chē)輕量化→汽車(chē)零部件。當(dāng)前AI同樣處于技術(shù)路徑、應(yīng)用端產(chǎn)品及使用場(chǎng)景基本明確、滲透率水平快速突破階段，根據(jù)Gartner預(yù)測(cè)，26年超80%企業(yè)使用生成式AI，具備“泛化”基礎(chǔ)，“泛式擴(kuò)圍”首要路徑即“嫁接”AI應(yīng)用于終端設(shè)備。

　　第二，類(lèi)比23年海外算力需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈，24年技術(shù)創(chuàng)新可能向AI+硬件領(lǐng)域擴(kuò)散。2023年海外AI算力需求抬升，映射在英偉達(dá)產(chǎn)品供貨加速，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，23H1英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心收入占比超70%，22年僅56%，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)光模塊/服務(wù)器等上游供應(yīng)商業(yè)績(jī)爆發(fā)，萬(wàn)得英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈指數(shù)24E盈利增速抬升至歷史高位。從當(dāng)前海外AI巨頭技術(shù)進(jìn)展看，明年海外映射可能擴(kuò)散至硬件領(lǐng)域，關(guān)注AI+硬件的創(chuàng)新（，即AI大模型從云端轉(zhuǎn)移到終端，如10月19日英特爾宣布啟動(dòng)“AIPC加速”，預(yù)計(jì)于12月發(fā)布包含AI硬件單元的新一代處理器；10月4日谷歌發(fā)布AI支持手機(jī)Pixel 8系列。

　　綜上，AI技術(shù)及產(chǎn)品落地路徑確定性強(qiáng)，明年更加聚焦AI應(yīng)用“嫁接”終端。AI技術(shù)路徑確定性強(qiáng)（①NLP+CV+多模態(tài)；②模型參數(shù)量幾何級(jí)擴(kuò)張；③模型開(kāi)源），2022年起應(yīng)用端產(chǎn)品爆發(fā)式呈現(xiàn)（文本+代碼+圖像+語(yǔ)音++3D+其他應(yīng)用），根據(jù)Gartner發(fā)布2024年十大戰(zhàn)略技術(shù)趨勢(shì)，多數(shù)與數(shù)字及AI技術(shù)應(yīng)用相關(guān)，未來(lái)更加聚焦AI“嫁接”，尤其是應(yīng)用于終端設(shè)備，如AI+PC/手機(jī)/XR/汽車(chē)/可穿戴設(shè)備/機(jī)器人等。

　　華為產(chǎn)業(yè)鏈方面，“5G手機(jī)芯片&5.5G網(wǎng)絡(luò)技術(shù)&智駕新品”，明年華為三大業(yè)務(wù)板塊出現(xiàn)供給突破。類(lèi)比特斯拉/蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)盤(pán)經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前華為產(chǎn)業(yè)鏈以技術(shù)突破為主要催化劑：一是技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)困境反轉(zhuǎn)（困境：外部供應(yīng)收縮→智能手機(jī)出貨下滑→21年起終端業(yè)務(wù)收入大幅下降；反轉(zhuǎn)：供應(yīng)鏈國(guó)產(chǎn)化率提升→5G手機(jī)出貨回升）；二是技術(shù)突破疊加研發(fā)現(xiàn)金流回暖驅(qū)動(dòng)華為戰(zhàn)略布局再拓展，如通信端與終端結(jié)合實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星通話(huà)/星閃、通信端與汽車(chē)結(jié)合布局智能硬件/系統(tǒng)。建議沿供給端迭代順序關(guān)注：1）消費(fèi)電子（國(guó)產(chǎn)手機(jī)芯片/射頻前端/衛(wèi)星通信）；2）基站設(shè)備（射頻/天線/PCB）；3）智能駕駛（汽車(chē)零部件）。

　　7

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　地緣政治沖突超預(yù)期（俄烏沖突持續(xù)擾動(dòng)能源供給、伊核協(xié)議無(wú)法順利達(dá)成等）、全球疫情形勢(shì)超預(yù)期（病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴(kuò)散程度加劇等）、全球流動(dòng)性收緊斜率超預(yù)期（美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向等）、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期（出口超預(yù)期受海外需求拖累、地產(chǎn)消費(fèi)信心難恢復(fù)等）等。

　　廣發(fā)策略“新投資范式”系列報(bào)告

　　2023.11.1

　　6

　　【廣發(fā)策略】杠鈴策略：華為產(chǎn)業(yè)“鏈?zhǔn)匠砷L(zhǎng)”——“新投資范式”系列報(bào)告十五

　　2023.11.2【廣發(fā)策略】杠鈴策略：華為產(chǎn)業(yè)“鏈?zhǔn)绞芤妗薄靶峦顿Y范式”系列報(bào)告十四

　　? 2023.10.25【廣發(fā)策略】中日消費(fèi)路徑對(duì)比：異曲與同工——“新投資范式”系列報(bào)告十三

　　2023.10.16【廣發(fā)策略】杠鈴策略另一端：微盤(pán)股投資奧義——?“新投資范式”系列報(bào)告十二

　　? ?2023．10.12【廣發(fā)策略】匯金增持有助市場(chǎng)底形成，關(guān)注反轉(zhuǎn)策略——“新投資范式”系列報(bào)告十一

　　???2023.09.22【廣發(fā)策略】新消費(fèi)的五大確定勢(shì)能——“新投資范式”系列報(bào)告十

　　? ?2023.08.27【廣發(fā)策略】中資股從“政策底”至“市場(chǎng)底”的視線路徑——“新投資范式”系列報(bào)告九

　　2023.08．

　　08

　　【廣發(fā)策略】90 年代日本消費(fèi)復(fù)盤(pán)：分化與啟示 —— “新投資范式”系列報(bào)告八

　　2023.07.27【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】突圍！掘金外需機(jī)遇——“新投資范式”系列報(bào)告七

　　2023.07.11【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】全球主流機(jī)構(gòu)擁抱“杠鈴策略”——“新投資范式”系列報(bào)告六

　　2023.07.05

　　【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技——“新投資范式”系列報(bào)告五

　　2023.06.30

　　【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】估：天時(shí)、地利與人和——“新投資范式”系列報(bào)告四

　　2023.06.27 【廣發(fā)策略戴康團(tuán)隊(duì)】高股息：新范式下的長(zhǎng)牛策略——“新投資范式”系列報(bào)告三

　　2023.06.18 戴康：新投資范式：成因， 日本啟示與應(yīng)對(duì)——”新投資范式“系列報(bào)告二

　　2023.06.03 戴康：新投資范式：擁抱確定性——2023年中期策略展望

　　本報(bào)告信息

　　對(duì)外發(fā)布日期：2023年11月26日

　　分析師：

　　戴康：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260517120004，C CE No． BOA313

　　鄭愷：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260515090004

　　韋冀星：SAC執(zhí)證號(hào)：S0260520080004

　　倪賡：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260519070001

　　李學(xué)偉：SAC 執(zhí)證號(hào)：S0260522070010

　　●團(tuán)隊(duì)成員介紹●

　　戴? 康：CFA，首席分析師，中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，13年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)。

　　鄭? 愷：聯(lián)席首席分析師（行業(yè)比較），華東師范大學(xué)金融學(xué)碩士，10年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)。

　　韋冀星：資深分析師（大勢(shì)研判、行業(yè)比較），美國(guó)杜蘭大學(xué)金融學(xué)碩士，6年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)。

　　倪? 賡：資深分析師（主題策略），中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，6年A股策略研究經(jīng)驗(yàn)。?

　　李學(xué)偉：高級(jí)分析師（主題策略，專(zhuān)題研究），復(fù)旦大學(xué)碩士，2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

　　楊澤蓁：研究員（行業(yè)比較），上海財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士，2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

　　侯? 蕾 ：研究員（主題策略），復(fù)旦大學(xué)碩士，2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

　　楊? 藤：研究員（行業(yè)比較），新加坡國(guó)立大學(xué)碩士，2022年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。

　　法律聲明?

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