摘要： 　　中金發(fā)布研究報告稱，首予美圖公司（01357）“跑贏行業(yè)”評級，預計2023-2025年EPS分別為0.07/0.12/0.17元，CAGR為107%，目標價4.3港元。該行...

　　中金發(fā)布研究報告稱，首予美圖公司（01357）“跑贏行業(yè)”評級，預計2023-2025年EPS分別為0.07/0.12/0.17元，CAGR為107%，目標價4.3港元。該行認為美圖已經(jīng)重新明確工具定位，在年輕用戶付費用戶背景下明確訂閱商業(yè)模式，在AI趨勢驅(qū)動下開拓生產(chǎn)力等新興場景，有望迎來商業(yè)模式蛻變。

　　報告主要觀點如下：

　　商業(yè)模式轉型，付費訂閱模式打開新空間。

　　公司早期變現(xiàn)以互聯(lián)網(wǎng)導流思維為主，曾在智能手機、短、美妝電商、互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)等多領域探索，但效果欠佳。受導流模式業(yè)務增長受限、海外付費嘗試取得突破催化，公司于2020年起快速將訂閱模式***到國內(nèi)核心產(chǎn)品中，截至2020年底即獲得超過170萬活躍付費用戶，截至1H23公司訂閱收入占比達47.8%，取代廣告成為公司最核心的業(yè)務模式。

　　All in AIGC帶來新機遇，開拓生產(chǎn)力新場景。

　　2023年以來公司AI產(chǎn)品迭出，6月美圖影像節(jié)上發(fā)布7款以AI為內(nèi)核的影響生產(chǎn)力工具，包括視覺大模型MiracleVision、WHEE、開拍等，已形成了豐富多元化的AIGC產(chǎn)品矩陣。該行認為AI功能落地有望加速C端產(chǎn)品功能迭代，構筑產(chǎn)品壁壘并提升用戶付費粘性；同時AI功能融入影像工作流，有望幫助公司滲透生產(chǎn)力場景，拓展諸如新媒體運營、電商從業(yè)者、短KOL等在內(nèi)的大C小B端用戶，且該群體的付費需求更加剛性、使用頻率更高、付費意愿更強，訂閱業(yè)務付費率及ARPU均有望得到進一步提升。

　　訂閱收入天花板高，具備較強成長動能。

　　1H23訂閱收入同增62.2%至6.02億元，付費用戶數(shù)同增44%以上至723萬人，對應付費率為2.9%。該行認為未來付費率提升為訂閱收入增長主要驅(qū)動力，預計2025年付費率有望達5.3%，付費用戶數(shù)達1，378萬人，訂閱收入有望達25.8億元，較2023E有接近翻倍增長空間。

　　風險：AI技術及創(chuàng)新進展不及預期；付費用戶滲透情況不及預期；市場競爭加劇；加密貨幣價值波動及監(jiān)管風險；宏觀經(jīng)濟波動影響用戶消費意愿；大股東減持。