摘要： 　　來源??翼虎投資　　格雷厄姆在《證券分析》的扉頁赫然寫道：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！啊　∪f物皆周期，天道亦輪回。年末至，又...

　　來源??翼虎投資

　　格雷厄姆在《證券分析》的扉頁赫然寫道：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩；現(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色?！?/p>

　　萬物皆周期，天道亦輪回。年末至，又到了一年一度資本市場算命的關(guān)口，已然衰朽者是誰，備受青睞者又是誰？這個“將來“又將何時何地以何種姿態(tài)到來？

　　一

　　推鍋：

　　加息高壓鍋熄火 美股狂歡繼續(xù)

　　1、美國股市：高處不勝寒，卻又怕頂不是頂！

　　之前我們在短中戲說，美國股民可以說是全世界最可憐的股民，因為他們每天都活在上漲的恐懼中。大家都知道，美股遲早會***，但具體是2030年還是2300年誰也不知道。

　　整個2023，在暴力加息的高壓鍋之下，經(jīng)濟學(xué)家們都在警示美國經(jīng)濟硬著陸，美股美債隨時都將被引爆。而事實是，美國第三季度實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）首發(fā)預(yù)估值年化環(huán)比上升4.9%，這一數(shù)字比第二季度2.1%的兩倍還要多，是2021年第四季度（7.0%）以來的最高水平。美國股市呢，美聯(lián)儲議息會議以來，納指和標(biāo)普500指數(shù)區(qū)間漲幅已經(jīng)接近10%。經(jīng)歷了11月以來的反彈行情后，標(biāo)普500指數(shù)和納指距離今年7月創(chuàng)下的年內(nèi)高位只有不到2%的距離，并且有望持續(xù)新高，可謂是高處不勝寒，卻又怕頂不是頂！

　　2、貨幣政策：從更高轉(zhuǎn)向更長?？梢愿L，因為GDP強勁，美債的龐氏可以繼續(xù)；沒必要更高，因為通脹下降，失業(yè)率上升。

　　美聯(lián)儲的拿手好戲，就是用嘴炮來管理全球資本市場的預(yù)期。加息這口高壓鍋一路冒著硝煙撲騰了20余月，總算有點熄火之勢。貨幣政策預(yù)期從更高轉(zhuǎn)向更長，或者說是可以更長，但沒必要更高。

　　可以更長，是基于強勁的GDP數(shù)據(jù)和美債的龐氏游戲依然可以繼續(xù)。美國經(jīng)濟再次無視衰退警告，以近兩年來最快速度成長，盡管這個強勁的經(jīng)濟增長不太可能持續(xù)下去，但它至少證明了美國經(jīng)濟的韌性。展望第四季度，增長可能會放緩，但是大多數(shù)經(jīng)濟學(xué)家面對現(xiàn)實都改了口徑，現(xiàn)在的他們，已經(jīng)選擇相信鮑威爾能夠讓經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”。

　　沒必要更高，則是因為過去20來個月的大幅加息，通脹水平已經(jīng)從上行轉(zhuǎn)入下行通道。2024年鮑威爾等要做的就是保持慣性，讓聯(lián)邦基金利率維持在限制水平以上，以引導(dǎo)美國經(jīng)濟增長低于潛在GDP增速，繼續(xù)營造通脹水平持續(xù)下行的環(huán)境。

　　美聯(lián)儲加息這場推鍋游戲，已經(jīng)肉眼可見的看到了隧道的終點。降息預(yù)期一起來，美股狂歡繼續(xù)。所以，不要看到泡沫就天然的恐懼，能吹起泡沫本身就是功夫，而能維持住泡沫更是功夫里的真功夫。美股厲害的地方，不是指數(shù)漲的有多高，而是能夠永遠給你上漲的預(yù)期和希望，這才是一個好的股市該有的樣子。

　　二

　　護韭：

　　金融市場的權(quán)力游戲，

　　泡沫可以且必須絢爛

　　1、***賣出，民眾接盤，美債龐氏的財富大轉(zhuǎn)移游戲繼續(xù)

　　除了美聯(lián)儲的高壓鍋，同樣令權(quán)益市場擔(dān)驚受怕的還有岌岌可危的美債。

　　虎見8中我們詳細聊了美債的問題，橋水達里歐稱美國通過讓上杠桿，收割債券持有者，養(yǎng)肥美國私營部門，實施了一場財富大轉(zhuǎn)移。2019年美債規(guī)模只有22萬億，今年9月19日首次超過33萬億美元，規(guī)?？芍^再次跨過一個重要里程碑。根據(jù)美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，在9月30日剛剛結(jié)束的2023財年，美國聯(lián)邦財政赤字達到近1.7萬億美元，同比增長23%，這還不夠，美國財政部11月初宣布，本季度需要借款7760億美元，2024年第一季度需要借款8160億美元。一言以蔽之，財政部的錢還是不夠花，還得繼續(xù)借。

　　美債規(guī)模再創(chuàng)新高之際，各國卻紛紛忙著“去美元化”。9月，美債前三大海外債主日本、中國、英國均出現(xiàn)減持。日本作為美國排名第一的“海外債主”，8月份象征性的小幅增持37億美元，但5月份時曾減持304美元，好兄弟也開始打退堂鼓。同樣，數(shù)據(jù)顯示，中國9月所持美債減少273億美元，為連續(xù)第六個月拋售美債持倉，總持倉量從1.1萬億降至7781億美元。

　　負責(zé)兜底的美聯(lián)儲，因為要瘦身縮表，頗有自身難保之勢，截至10月12日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)從去年4月份峰值的8.955萬億美元，降至7.952萬億美元，減少超過1萬億美元，而其中絕大多數(shù)都是美國國債。

　　***國家都在賣，美債規(guī)模還在漲，誰在接盤！答案可能出乎意料，高位美債的護盤俠是美國民眾。根據(jù)高盛發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國的個人和家庭正在瘋狂購入國債，新發(fā)行美債的73%都被其收入囊中，持有美國國債比例已經(jīng)超過9%，而在2022年初這一比例僅為2%。原因也很好理解，美債的收益一度攀升至5%，妥妥的無風(fēng)險收益。

　　2、資本市場是一場權(quán)力游戲，選票是細心護韭的政治邏輯，權(quán)益市場泡沫依舊

　　美國股市和美國債市對于民眾來說意味著什么，就像房地產(chǎn)市場之于中國人，債券市場之于歐洲人。有別于愛儲蓄的國人，69%的美國人儲蓄不足1000美元，美國家庭的大部分資產(chǎn)都在資本市場打轉(zhuǎn)，投資于債券和股票亦或是股市共同基金。

　　美國民眾一腔熱血為國債接盤，而美國要做的就是細心護韭，讓一切泡沫變得更加豐富和細膩。我們知道，2024年大選臨近，美國政壇可謂牽一發(fā)而動全身。特朗普曾放言：如果道瓊斯指數(shù)一天跌去1000點，那么總統(tǒng)就應(yīng)該被發(fā)射到火星去。為了連任，為了選票，必須討好選民，討好市場，讓一切看起來歌舞升平。這就是我們上面說的，美債的龐氏可以且必須繼續(xù)，美國權(quán)益市場的泡沫會依舊絢爛！

　　正如芒格所言：“我不認(rèn)為我們可以想當(dāng)然認(rèn)為美國的民主將永遠繁榮發(fā)展，但我認(rèn)為在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，我們還是會跌跌撞撞地度過難關(guān)?！?/p>

　　三

　　躺平：

　　A股躺平之塔西佗陷阱&去杠桿的陣痛

　　1、 塔西佗陷阱之企業(yè)家信心缺失

　　A股的定位是服務(wù)實體，股市是經(jīng)濟的晴雨表。近兩年來，民營企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不足是經(jīng)濟領(lǐng)域繞不開的話題。短期因素是疫情的疤痕效應(yīng)，多數(shù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和盈利都受到或大或小的沖擊；其次是產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)控，從教培到地產(chǎn)到醫(yī)療，打破了市場化的產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期；再次是國際環(huán)境的變化，中美虐戀，使得中國發(fā)展的外部環(huán)境更加嚴(yán)峻，不確定性逐步增加。

　　2、杠桿出清：經(jīng)歷陣痛，才能化繭成蝶

　　風(fēng)起于青萍之末，浪成于微瀾之間。過去四十幾年，我們習(xí)慣了“房地產(chǎn)+土地財政+基建+低端外貿(mào)”發(fā)展模式，而這幾十年泡沫的狂歡，似乎走到了窮途末路。

　　曾幾何時，千億房企在杠桿狂奔的年代猶如探囊取物，現(xiàn)今，隨著融資全面收緊、房價上漲趨緩，蒙眼狂奔的時代結(jié)束了，“杠桿游戲”宣告結(jié)束。而那些巨額的債務(wù)與利息，海量的有價無市的不動產(chǎn)，則成為揮之不去的“燙手山芋”。

　　中國的債務(wù)周期，不如說是人性的周期。以恒大、中值系為代表的泡沫相繼破滅，一個時代確實結(jié)束了，總有人要為過去的錯誤買單。市場需要均衡可持續(xù)地發(fā)展，那些“不合時宜”的泡沫、杠桿、產(chǎn)能、風(fēng)險，必然要求出清。這個過程是痛苦的，但又是必須經(jīng)歷的。歷次債務(wù)周期，我們總是習(xí)慣性地以時間換空間，而市場是理性的，杠桿不出清，市場不見底，唯有經(jīng)歷陣痛，才能化繭成蝶，資本市場才能重獲不躺平的底氣?？上驳氖牵覀兛吹搅伺菽拇檀?，接下來，就靜觀出清的節(jié)奏。

　　四

　　潛伏：

　　人民幣計價資產(chǎn)見底

　　潛水不如潛伏

　　1、托底式政策底，L型的探底周期預(yù)期變長，空間變窄

　　2023年的大A怕利好也怕利空，確實有點想躺躺不平想卷卷不贏的無力感。怕好不是真好，怕壞是真壞，怕底不是真底，怕頂?shù)故钦骓?。正如網(wǎng)友所言：高開低走上演了一次又一次，樂觀的韭菜被埋了一茬又一茬，A股的牛市從不過夜。

　　前面我們分析了A股躺平的宏觀原因：企業(yè)家信心不足和杠桿出清的陣痛。為了應(yīng)對陣痛期，政策層面確實也做了不少努力。724以來，房地產(chǎn)、地方化債等政策不斷落地，大力托底經(jīng)濟，政策底就已經(jīng)非常明顯。但我們很早也表態(tài)，這個政策底是托底式而非托舉式，向上的力量始終差點意思。為什么最近熱議的微盤股表現(xiàn)一騎絕塵，wind微盤指數(shù)截至11月底漲幅超過45%，因為大盤看業(yè)績，小盤看炒作。存量資金博弈的背景之下，經(jīng)濟基本面沒有表現(xiàn)出強勢的復(fù)蘇力量，市場沒有出現(xiàn)強勢的主線邏輯，大盤股的業(yè)績和基本面缺乏韌性，資金就會抱團追逐主題股和微盤股，托底式的政策底并沒有走完量變到質(zhì)變的過程，政策出了仿佛又沒出，中美談了仿佛又沒談。

　　現(xiàn)階段來看，A股的政策底和估值底都已經(jīng)出現(xiàn)，等待業(yè)績底的到來。而由于這輪的政策底是托底式而非托舉式，所以L型的探底周期預(yù)期變長，但是下跌的空間有限，探底的空間變窄。

　　經(jīng)歷了將近2年的洗禮，大A投資者們或主動或被動的成熟了不少，年末的喧囂聲中少了一絲對春季躁動和吃飯行情的熱情期許，多了一絲隔岸觀火和淵思寂慮的沉著冷靜。A股的本地投資者和外部投資者或多或少都在潛水，都在觀望，都在摩拳擦掌，興許我們在等的不是所謂的業(yè)績底，而是一個信心底。

　　2、重構(gòu)信心底，潛水換潛伏

　　2024年信心從何而來？因為壞事基本壞完了，人民幣計價資產(chǎn)已經(jīng)見底。券商兄弟的論調(diào)我大致是同意的：國內(nèi)經(jīng)濟活力再現(xiàn)、A股盈利周期穩(wěn)步回升，是信心重聚的根本基礎(chǔ)；美元加息周期結(jié)束，國內(nèi)貨幣政策空間打開，是信心重聚的有利催化。美元周期轉(zhuǎn)換有利于打開國內(nèi)貨幣政策空間，中美利差難進一步拉大，當(dāng)前國內(nèi)實際利率水平依然處于高位，在支持信用修復(fù)的訴求下，國內(nèi)貨幣政策仍然有寬松空間；經(jīng)濟活力將在美元走弱和政策加碼的前提下得到更好釋放，經(jīng)濟增長逐漸回歸常態(tài)。

　　五

　　虐戀：

　　中美握手言和

　　戰(zhàn)略拐點緣何未能如期而至？

　　1、通往舊金山：止跌企穩(wěn) 斗而不破

　　開篇我們就強調(diào)要重視美國的宏觀因子，重視中美關(guān)系。信心底為何遲遲沒有到來，還有一個重要的原因是中美虐戀。

　　中美博弈的現(xiàn)狀是：美國站在高通脹的懸崖苦苦堅持，A股深陷通縮的泥潭不停掙扎。冷戰(zhàn)的夫妻雙方都在咬牙堅持，看誰先給臺階。不難理解，年末的元首會晤萬眾矚目，重返巴厘島，通往舊金山，官方鑼鼓喧天，市場望穿秋水。雖然很多人說最終談的結(jié)果也就那樣：禁毒合作，軍事溝通，氣候合作，其他該競爭競爭，該對抗對抗。但對于現(xiàn)階段的中美來說，重返2018年之前的相敬如賓的黃金年代，全世界都知道是不可能的。所以重點其實不是談成了什么，而是兩邊都愿意坐下來交換誠意，換一個緩和的喘息空間。

　　2024年是美國的大選之年，算的上是明年相對不穩(wěn)定的政治變量。但“重返舊金山”，總歸讓大家看到了“‘止跌企穩(wěn)’和‘斗而不破’的一致預(yù)期，2023年年末到2024年一季度基本保持這個慣性，緩和對話，競爭但不失控。

　　2、物理反應(yīng)和化學(xué)反應(yīng)，戰(zhàn)略拐點未如期而至但終將來臨

　　會晤之前，我們曾斷言：“重返巴厘島，通往舊金山”，如果一切順利，A股戰(zhàn)略拐點上舉足輕重的一塊拼圖就完成了。

　　會晤之后，雙邊市場表現(xiàn)大相徑庭。美股對于會晤倒是不太感冒，更多在降息拐點的預(yù)期之下漲勢喜人。A股呢，如前所述，高開低走，牛不過夜，預(yù)期中的戰(zhàn)略拐點并未如期到來。

　　尤其是今年市場表現(xiàn)一般時，嗷嗷待哺的投資者熱切的盼望著政策***和中美合歡，一旦初始預(yù)期打的太滿，就容易產(chǎn)生負向預(yù)期差。負向預(yù)期差一旦產(chǎn)生，不達預(yù)期的當(dāng)下，投資者們更傾向于回避不確定性，機構(gòu)之間會形成一個囚徒困境：賣出的機構(gòu)著急賣出，買入的機構(gòu)傾向于等待，于是，買方力量減少，賣方力量加強，下跌機制形成，高開低走。

　　國內(nèi)的油門怎么踩？積極化債和貨幣寬松是兩條可以嘗試的路徑！國內(nèi)目前準(zhǔn)通縮的狀態(tài)和中美利差的預(yù)期縮小，為取擴張性財政貨幣政策提供了窗口。再不濟應(yīng)該學(xué)習(xí)日本，親自下場。A股股民不相信喇叭，我們只相信真金白銀。

　　整體今年來說，政策層面一直在踩油門，興許因為泥潭效應(yīng)，因為實體的滯后效應(yīng)，向上的拉舉并不是非常明顯，但我們依然相信，從量變到質(zhì)變，政策加碼在路上，多頭也在路上，戰(zhàn)略拐點終將來臨。

　　六

　　卷甲：

　　逢低買 買好的

　　圍繞優(yōu)質(zhì)公司跳舞

　　1、中美合歡：創(chuàng)新&出海

　　中美虐戀，大A躺平的背景下，投資還能怎么做，要不要卷，如何卷？答案是我們可以內(nèi)卷也可以外卷。中美不好配科技，純內(nèi)卷；中美合歡以日為鑒，選擇周期下行的景氣賽道，圍繞創(chuàng)新和出海，內(nèi)外一起卷，進可攻退可守。

　　日本失去的三十年亦不妨礙優(yōu)衣庫，無印良品，武田制藥等一系列優(yōu)質(zhì)公司的涌現(xiàn)。中長期來看可以日本為鑒，選擇經(jīng)濟下行周期的景氣賽道，如犧牲品牌不犧牲品質(zhì)的可選消費，如電動車；來自于人口老齡化的剛需，如創(chuàng)新藥，還有有海外增長預(yù)期的各細分子行業(yè)。

　　2、虐戀升級：科技先行

　　毋庸置疑當(dāng)前處于周期下行的窗口，宏觀敏感性行業(yè)風(fēng)險因子依然在逐漸出清的過程當(dāng)中，戰(zhàn)略性回避地產(chǎn)、基建、估產(chǎn)業(yè)鏈，首選能提升競爭力的科技行業(yè)，尤其是AI產(chǎn)業(yè)變革。

　　2024年二季度至2024年底或為美國大選擾動期，中美若是虐戀升級，那就遵循三層遞進的邏輯方針：宏觀下行看科技；科技方向看國產(chǎn)替代；國產(chǎn)替代看華為產(chǎn)業(yè)鏈。

　　遙遙領(lǐng)先的華為聯(lián)合傳統(tǒng)汽車成立合資公司，卷死了比亞迪；抖音等到店服務(wù)卷死了美團；消費降級，拼多多市值卷贏了阿里。盡管賽道擁擠，但只要擁有新的變量，市場總會給你重新定價。

　　我們要做的，始終是在商業(yè)模式好、競爭格局優(yōu)，護城河高的公司尋找優(yōu)質(zhì)變量。優(yōu)質(zhì)的變化諸如產(chǎn)品升級、諸如品類擴張，諸如管理改善，諸如創(chuàng)新出海。圍繞“質(zhì)優(yōu)、價優(yōu)、時優(yōu)”三優(yōu)模型，伴隨優(yōu)質(zhì)的公司跳舞。周期下行，加碼的欲望降低，但底部尋找優(yōu)質(zhì)公司的信心增強，深度研究個股，做好前瞻布局，逢低買，買好的！

　　寫在最后：11月的最后幾天，傳來查理芒格逝世的消息，一代，落幕但永恒。

　　在此分享十條查理·芒格的名言與君共勉：

　　1．不要同一頭豬摔跤，因為這樣你會把全身弄臟，而對方卻樂此不疲。

　　2．許多IQ很高的人卻是糟糕的投資者，原因是他們的品性缺陷。

　　3．找出你最擅長的事情，然后持之以恒，樂此不疲地去把它做。

　　4．只要做好準(zhǔn)備，在人生中抓住幾個機會。迅速地取適當(dāng)?shù)男袆?，去做簡單而合乎邏輯的事情，這輩子的財富就會得到極大的增長。

　　5．什么事往簡單處想，往認(rèn)真處行。

　　6．想要得到一件東西，最穩(wěn)妥的方法就是讓自己配得上它。

　　7．你不必非常出色，只要在很長、很長的時間內(nèi)保持比其他人聰明一點點就夠了。

　　8．我這輩子遇到的聰明人沒有不每天閱讀的，一個都沒有。

　　9．如果你的生活方式是正確的，那么你到了晚年只會比年輕時更加幸福。

　　10．生活的鐵律就是，只有20%的人能夠取得比其他80%的人優(yōu)秀的成績！

　　如果你的手中只有一把錘子，你滿世界看到的都是釘子。放眼A股市場，熱點的追逐，主題的炒作本作都是貝塔的波動，隨風(fēng)而來亦隨風(fēng)而去。***芒格留下的價值投資箴言，并非100%適應(yīng)A股市場，但大抵你要做的，是保持熱愛，保持堅守，保持洞察，保持理解，堅持去理解商業(yè)邏輯，堅持去把握產(chǎn)業(yè)趨勢，堅持去洞察行情周期，堅持去打磨耐性，明心見性，不矜不伐，方得真章！

　　余定恒

　　于2023.12.1

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