摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！　　來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊市場(chǎng)號(hào)　　到2023年圣誕節(jié)，美國(guó)加息周期必然已經(jīng)結(jié)束，中美利差的基礎(chǔ)邏輯將出...

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專(zhuān)業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊市場(chǎng)號(hào)

　　到2023年圣誕節(jié)，美國(guó)加息周期必然已經(jīng)結(jié)束，中美利差的基礎(chǔ)邏輯將出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)。作為“定價(jià)預(yù)期”的中美股市，出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)也將是必然的，這也正是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)A股跨年行情的主邏輯支撐。

　　2023年10月30日至31日，中央金融工作會(huì)議在北京舉行。作為中國(guó)金融系統(tǒng)規(guī)格最高的會(huì)議，它的召開(kāi)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展無(wú)疑具有巨大影響。正如會(huì)議指出的，金融是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的血脈，而資本市場(chǎng)是中國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵領(lǐng)域，要發(fā)揮對(duì)全社會(huì)配置的樞紐功能、保持流動(dòng)性合理充裕、融資成本持續(xù)下降，必須有一個(gè)活躍的中國(guó)資本市場(chǎng)。

　　中央金融工作會(huì)議對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)作用的肯定，意味著從國(guó)家戰(zhàn)略上對(duì)2023年以來(lái)受到美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息影響、估值處于歷史低位的A股市場(chǎng)給予了認(rèn)可。筆者認(rèn)為，這將有利于二級(jí)市場(chǎng)跨年度行情的展開(kāi)。本文將從國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)周期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、投資者情緒和上市公司市值管理等角度深度探討上述論斷的邏輯支撐。

　　展望2024年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、繼續(xù)深化發(fā)展離不開(kāi)中國(guó)金融的轉(zhuǎn)型增效，離不開(kāi)A股市場(chǎng)的再度活躍，也離不開(kāi)科創(chuàng)型企業(yè)積極上市的財(cái)富效應(yīng)。而具備注重縣域經(jīng)濟(jì)為代表的廣域市場(chǎng)等三個(gè)要素的A股，或是2024年投資配置的首選。

　　國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)周期出現(xiàn)拐點(diǎn)

　　是跨年行情的基礎(chǔ)

　　2023年A股的低迷，主要邏輯是美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期的大力度連續(xù)加息。中美兩國(guó)是世界最重要的經(jīng)濟(jì)體，一個(gè)代表了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“虛擬化、空心化”，一個(gè)則代表了發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體“供給側(cè)結(jié)構(gòu)”轉(zhuǎn)型改革進(jìn)程。因此，美元和人民幣之間的匯率和利率關(guān)系，是當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)最重要的金融指標(biāo)之一，深刻的影響著全球供應(yīng)鏈、貿(mào)易關(guān)系、產(chǎn)能布局、資本流動(dòng)乃至A股的估值水平。

　　回顧過(guò)去三十年的全球經(jīng)濟(jì)，每一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，都會(huì)造成全球資本回流美國(guó)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)資本外逃、股債雙殺、通貨膨脹、房?jī)r(jià)下跌，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。其實(shí)本輪周期，也有個(gè)別新興經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)類(lèi)似現(xiàn)象，但并沒(méi)有造成“國(guó)傳國(guó)”的病毒式蔓延，一方面是由于絕大部分國(guó)家已經(jīng)習(xí)慣了美國(guó)的套路及早準(zhǔn)備；另一方面，也是中國(guó)“一帶一路”為代表的南南合作漸成氣候，人民幣置換美元債務(wù)的國(guó)際資本流動(dòng)被越來(lái)越多的國(guó)家認(rèn)可。這也就是為什么美聯(lián)儲(chǔ)被迫“超預(yù)期”加息，讓國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)在2022年底的預(yù)測(cè)落空，A股也被迫超跌。

　　對(duì)于A股而言，政策底并非市場(chǎng)底，而市場(chǎng)底會(huì)緊跟著政策底出現(xiàn)。隨著美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力的增大，特別是美國(guó)國(guó)家債務(wù)上限不斷被突破（見(jiàn)圖1），國(guó)債利息支出占聯(lián)邦稅收收入的比例不可持續(xù)，即便國(guó)內(nèi)通貨膨脹受工資水平上漲的黏性還有反復(fù)（見(jiàn)圖2），美聯(lián)儲(chǔ)也不得不被迫轉(zhuǎn)向——到2023年圣誕節(jié)，加息周期必然已經(jīng)結(jié)束，中美利差的基礎(chǔ)邏輯將出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)。作為“定價(jià)預(yù)期”的中美股市，出現(xiàn)周期性拐點(diǎn)將也是必然的，這也正是國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)A股跨年行情的主邏輯支撐。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)按節(jié)奏復(fù)蘇利好上市公司業(yè)績(jī)

　　新能源汽車(chē)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)搶眼

　　2024年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)值得期待，A股上市公司總體業(yè)績(jī)必將隨之提振，這和2023年內(nèi)外部“被唱空”的市場(chǎng)氣氛迥然而異，這是A股跨年行情的國(guó)內(nèi)邏輯支撐。其實(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直都在疫情后復(fù)蘇的正常軌道上，只是直到2023年三季度宏觀數(shù)據(jù)完整公布，我們的觀點(diǎn)才被越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。這其中最大的分歧來(lái)自于出口部門(mén)的數(shù)據(jù)討論，以及其背后的“中國(guó)制造”結(jié)構(gòu)變化（見(jiàn)圖3），受益于新能源汽車(chē)、光伏產(chǎn)業(yè)鏈的上市公司業(yè)績(jī)明顯抗壓，其板塊股價(jià)也走出了不同于大盤(pán)的強(qiáng)勢(shì)上漲階段。

　　為此，2023年我們密集調(diào)研了寧波、佛山等出口企業(yè)集中的貿(mào)易城市，發(fā)現(xiàn)國(guó)外客戶(hù)比例較高的上市公司，業(yè)績(jī)變化并非一致，而是呈現(xiàn)差異巨大、結(jié)構(gòu)分化的現(xiàn)象。因此，從總體中國(guó)宏觀數(shù)據(jù)上呈現(xiàn)出來(lái)的高韌性，并不能完全代表中國(guó)出口部門(mén)的實(shí)際情況，不能照搬以往經(jīng)驗(yàn)預(yù)測(cè)A股價(jià)格，但是可以推導(dǎo)出整體中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和健康。

　　同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化讓貨幣供應(yīng)量的數(shù)據(jù)敏感性變?nèi)酰ㄒ?jiàn)圖4），A股市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)也印證了這一點(diǎn)，其背后的邏輯是房地產(chǎn)下行周期的“熨平效應(yīng)”、地方疫情之后面臨的財(cái)政壓力，既在上市公司的應(yīng)收賬款和收入預(yù)期中有所體現(xiàn)，也在商業(yè)銀行層面的貸款增速集中累積和釋放。

　　這也就是為什么我們判斷，中央保持定力、力圖化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)貫穿2023年，雖然年底特別國(guó)債的發(fā)行讓資金寬松導(dǎo)致A股的跨年行情有了依據(jù)，但是對(duì)2024年兩會(huì)之后“時(shí)間換空間”的經(jīng)濟(jì)杠桿優(yōu)化政策走向，依然建議投資者謹(jǐn)慎樂(lè)觀，保持對(duì)未來(lái)財(cái)政政策和貨幣政策的密切關(guān)注。

　　對(duì)于專(zhuān)業(yè)金融投資機(jī)構(gòu)而言，2024年需要持續(xù)挖掘相關(guān)投資機(jī)會(huì)：各級(jí)地方優(yōu)化投融資平臺(tái)頂層設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，差異化投融資平臺(tái)存量債務(wù)類(lèi)型，既要持續(xù)財(cái)力支持舊城改造相關(guān)領(lǐng)域，也要對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)招商引資形成資本更優(yōu)模式機(jī)制，巧用現(xiàn)代金融和資本市場(chǎng)將是必然選擇。

　　投資者情緒和上市公司市值管理

　　出現(xiàn)階段性好轉(zhuǎn)

　　不同于二十年前，A股市場(chǎng)已經(jīng)從一個(gè)以散戶(hù)主導(dǎo)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的市場(chǎng)。加之全面注冊(cè)制、上市公司的總數(shù)悄然超過(guò)了5000家，對(duì)上市公司基本面的把握變得越來(lái)越不利于沒(méi)有持續(xù)調(diào)研能力的投資機(jī)構(gòu)——這也就是為什么2023年當(dāng)市場(chǎng)被迫下行的趨勢(shì)中，機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)的預(yù)期沖突愈加強(qiáng)烈，而互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代灰色監(jiān)管的“網(wǎng)紅投資顧問(wèn)”將個(gè)人投資者的情緒非理性煽動(dòng)，恰恰成為市場(chǎng)非理性下跌的最大推手——市場(chǎng)的反彈乃至反轉(zhuǎn)，只能靜待“網(wǎng)紅股評(píng)”被摒棄。

　　正如我們?nèi)ツ昴甑淄蒲莸?，隨著2024年美國(guó)大選的臨近，中美關(guān)系在2023年四季度按節(jié)奏的轉(zhuǎn)暖，人民幣匯率趨勢(shì)也將階段性轉(zhuǎn)變，對(duì)國(guó)內(nèi)外A股投資者情緒最大的負(fù)面因素必然扭轉(zhuǎn)，A股跨年行情也就順理成章了。當(dāng)然，隨著明年農(nóng)歷春節(jié)后美國(guó)共和黨和民主黨的競(jìng)選活動(dòng)依次展開(kāi)，兩黨的候選人“照例”都會(huì)拿中美關(guān)系拉選票，時(shí)不時(shí)的挑動(dòng)一下中美關(guān)系脆弱的神經(jīng)，需要A股市場(chǎng)提前進(jìn)行心理建設(shè)。

　　另一個(gè)悄然積累的利好是大市值上市公司的市值管理。無(wú)論是近期龍頭酒類(lèi)企業(yè)的定價(jià)策略調(diào)整，還是一段時(shí)間以來(lái)央企集團(tuán)和四大銀行的國(guó)資持續(xù)增持，都是A股估值非理性下跌之后的必然趨勢(shì)，也是市場(chǎng)規(guī)律使然。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跨過(guò)了房地產(chǎn)“增量資產(chǎn)貨幣化”野蠻增長(zhǎng)的階段，不同行業(yè)的成長(zhǎng)周期已經(jīng)讓上市公司的現(xiàn)代企業(yè)治理更加成熟，逆周期的市值管理讓中國(guó)金融資本和產(chǎn)業(yè)資本的“潛在資金成本”理性趨同，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成熟的標(biāo)志，也是投資者必須拋棄“賺快錢(qián)”思維的大背景。

　　跨年選股邏輯的期限匹配

　　具備這三要素A股是2024年配置首選

　　我們預(yù)測(cè)，2024年歐美經(jīng)濟(jì)體的衰退，其表征是高通脹、低增長(zhǎng)、財(cái)政***和貨幣緊縮兩難選擇，針對(duì)中國(guó)新能源汽車(chē)、光伏出口的產(chǎn)能制約政策和貿(mào)易歧視政策也將愈演愈烈；這是給中國(guó)外貿(mào)出口部門(mén)的壓力，也將讓上市公司的周期性行業(yè)板塊業(yè)績(jī)蒙上陰影。因此，2024年的跨年行情選股，要有清晰的期限規(guī)劃，要區(qū)分階段性市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖和中長(zhǎng)期行業(yè)“護(hù)城河”的邏輯。

　　今年四季度以來(lái)，A股醫(yī)藥板塊和軍工板塊的逆勢(shì)溫和走強(qiáng)，就是典型的“三個(gè)月以?xún)?nèi)”的選股邏輯，也就是尋找在非理性“網(wǎng)紅股評(píng)”心理悲觀后超跌的成長(zhǎng)型股票板塊；然后，結(jié)合對(duì)2024年個(gè)股業(yè)績(jī)的預(yù)期，確定跨年行情的主攻方向，這和2023年中期我們建議投資者關(guān)注估、大市值、高股息分紅的策略截然不同。

　　中長(zhǎng)期視角看，中國(guó)企業(yè)的雙循環(huán)換擋早在疫情期間就已經(jīng)如火如荼。這也就是為什么近幾年我們密集調(diào)研中國(guó)縣域經(jīng)濟(jì)，試圖深刻理解中國(guó)消費(fèi)下沉、市場(chǎng)下沉背后的投資邏輯，尋找中長(zhǎng)期走強(qiáng)的投資標(biāo)的。當(dāng)全面注冊(cè)制后上市公司數(shù)量越來(lái)越多，業(yè)績(jī)分化必然越來(lái)越嚴(yán)重，那些更加專(zhuān)注自身能力建設(shè)、注重縣域經(jīng)濟(jì)為代表的廣域市場(chǎng)、適應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者為市場(chǎng)主體的A股上市公司，是2024年長(zhǎng)期布局的核心選股邏輯。