中金2024年展望 | 中國宏觀：從內(nèi)生探底到外生復(fù)蘇

　　中金點睛?

　　Abstract

　　摘要

　　金融周期下行，疫情消退后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期。疫情以來消費對經(jīng)濟(jì)拖累較多，三季度消費加速復(fù)蘇，部分反映了疫情消退之后首個暑期外出活動的釋放，近期部分高頻數(shù)據(jù)顯示消費動能邊際走弱。金融周期下半場，房地產(chǎn)總體偏弱，我們的估算顯示城鎮(zhèn)居民凈資產(chǎn)受房地產(chǎn)價格調(diào)整的影響比較大。金融周期下半場理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”，但2023年前三季度廣義財政赤字率低于2022年。2022年財政對企業(yè)利潤增速的貢獻(xiàn)較2021年明顯加大，但近兩個季度財政對企業(yè)利潤同比變化的貢獻(xiàn)下降。結(jié)構(gòu)方面，我國財政政策有系統(tǒng)性地向供給端傾斜的現(xiàn)象，這也是今年名義增長低于實際增長的原因之一。

　　2023年財政預(yù)算增加一萬億元國債，彰顯加大逆周期調(diào)控的決心，我們預(yù)計明年財政和準(zhǔn)財政將繼續(xù)發(fā)力，可能從逆周期往跨周期遞進(jìn)。2024年全年實際GDP增速可能為5%左右，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇既非緩慢，亦非跳躍，而是逐步加快的態(tài)勢。新增一萬億元國債對投資的促進(jìn)作用或明顯多于對消費的提振，但金融周期下半場需求缺口具有跨周期特征，實際增長離潛在增長還有一定差距。我們預(yù)計2024年財政和準(zhǔn)財政將加碼，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生傾斜，在短期穩(wěn)增長的同時，加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善，亦起到跨周期調(diào)節(jié)的作用。財政加碼降低貨幣寬松的必要性，2024年降準(zhǔn)的概率比較大，但降息的可能性下降，部分也因為加速化解地方債務(wù)改善了地方融資條件，部分地區(qū)“緊信用”態(tài)勢或邊際緩解。我們預(yù)計經(jīng)濟(jì)形勢可能從“內(nèi)生探底”往“外生復(fù)蘇”演變，全年實際GDP增速或為5%左右，下半年或略高于上半年。從復(fù)合增速來看，2024年經(jīng)濟(jì)既不是緩慢復(fù)蘇，也非跳躍式復(fù)蘇，而是逐步加快的態(tài)勢。CPI和PPI通脹也可能將逐季改善，但總體比較溫和。隨著經(jīng)濟(jì)增速改善，市場利率可能小幅上行，人民幣匯率也有升值空間。

　　2024年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有兩個亮點值得關(guān)注。一是名義GDP增速可能為6.3%左右，快于實際GDP增速（5%左右），也明顯高于2023年的名義GDP增速（可能為4.7%左右），對企業(yè)盈利和估值帶來利好。另一個亮點是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，一方面源于金融周期下半場錯配現(xiàn)象因房價調(diào)整而改善，另一方面源于政策引導(dǎo)和我國大市場帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。中國規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)在通訊行業(yè)和新能源等行業(yè)已經(jīng)有體現(xiàn)，如果財政政策從逆周期往跨周期遞進(jìn)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢將得以進(jìn)一步發(fā)揮，給資本市場帶來更多機(jī)會。

　　Text

　　正文

　　盡管疫情大幅消退，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍低于預(yù)期。三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于市場預(yù)期，部分源于疫情消退后首個暑期出游活動反彈。10月以來，國內(nèi)航班數(shù)量環(huán)比下降至略高于2019年同期的水平，酒店入住率也連續(xù)3周低于疫情前同期月均水平，居民線下服務(wù)消費活動呈現(xiàn)回落態(tài)勢。一個不常見的現(xiàn)象是，名義增長仍然低于實際增長，三季度名義GDP增速比實際GDP增速低1.4個百分點，說明需求不足的現(xiàn)象還比較明顯，企業(yè)盈利一定程度上仍然面臨壓力。10月24日新華社報道中央財政將在今年四季度增發(fā)國債一萬億元（按照特別國債管理），集中用于支持災(zāi)后恢復(fù)重建和彌補防災(zāi)減災(zāi)救災(zāi)短板，彰顯中央穩(wěn)增長決心。那么，是什么原因?qū)е乱咔橄撕?，?jīng)濟(jì)增速仍然偏弱？一萬億元國債對經(jīng)濟(jì)有多大影響？2024年宏觀政策與經(jīng)濟(jì)將如何演變，對市場有何含義？

　　需求不足的兩個主因

　　金融周期下行，內(nèi)生需求偏弱

　　需求不足的一個潛在原因是疫情的“疤痕效應(yīng)”。為此，我們對比了中、美、日、德四大經(jīng)濟(jì)體疫情爆發(fā)以來的經(jīng)濟(jì)走勢，到目前為止，這四個經(jīng)濟(jì)體的實際GDP都沒有回到其疫情前的趨勢上。日本GDP近期有向疫情前趨勢收斂的跡象，美國GDP走勢跟其疫情前的趨勢大致呈現(xiàn)平行狀態(tài)。德國GDP近幾個季度與其疫情前的趨勢偏差似乎越來越大，而中國GDP今年2-3季度與其疫情前的趨勢的偏離有走闊態(tài)勢。德國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)可能部分反映了俄烏沖突的影響，那什么因素導(dǎo)致中國GDP與其疫情前的趨勢偏離近期有所擴(kuò)大呢？

　　我們的分析發(fā)現(xiàn)，跟疫情前的趨勢相比，中國受疫情直接影響較大的行業(yè)偏離的速度慢于受疫情直接影響比較小的行業(yè)（圖表1），這說明疫情的“疤痕效應(yīng)”固然存在，但可能不是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨阻力的最重要因素。從支出法來看，跟疫情前相比，對經(jīng)濟(jì)拖累較多的是消費，資本形成對增長的貢獻(xiàn)跟2019年相比變化不大，凈出口的貢獻(xiàn)亦如此（圖表2），這也說明最終需求不足是主要問題。

　　圖表1：不同行業(yè)與疫情前的趨勢

　　注：數(shù)據(jù)截至2023年三季度。圖中疫情直接影響的接觸型服務(wù)業(yè)包括批發(fā)零售、交通運輸、住宿餐飲等行業(yè)，增加值占比為15%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表2：跟疫情前相比，對經(jīng)濟(jì)拖累較多的是消費

　　注：2021-2023年增速均為對2019年同期的復(fù)合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　除了疫情潛在的“疤痕效應(yīng)”之外，中國經(jīng)濟(jì)下行壓力更多可能還是來自金融周期下行，雖然百年變局之下，其他因素也會影響經(jīng)濟(jì)運行，比如供應(yīng)鏈變局也給經(jīng)濟(jì)增添了不確定性。金融周期是指房價與信貸互相加強而形成的周期。一個金融周期可能達(dá)15-20年，包含多個經(jīng)濟(jì)周期。近幾年消費對經(jīng)濟(jì)的拖累最為明顯，部分反映了居民凈資產(chǎn)變化的影響。我們的估算顯示城鎮(zhèn)居民的凈資產(chǎn)受金融周期下行的影響比較多。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的研究[1]，金融周期上行時期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時間可能較金融周期下行時期更長，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度也較金融周期下行時期更強。中國金融周期大致于2018年左右見頂，又恰逢世紀(jì)疫情，經(jīng)濟(jì)下行壓力相應(yīng)增加。

　　近期房地產(chǎn)政策調(diào)整對金融周期影響不大。公積金貸款的住房交易數(shù)據(jù)顯示，2022年在疫情等因素影響下，非首套購置需求（包括部分改善需求）仍然增長，說明這類需求有較強的內(nèi)生動力，而同期首套交易量顯著下滑（圖表3）。非首套購置需求的占比在住宅需求中的占比可能在10%-20%之間，因此本輪房地產(chǎn)政策調(diào)整有利于部分改善型需求進(jìn)一步釋放，但總體上不會大幅推升樓市。實際上，政策調(diào)整之后，9月全國商品房銷售面積和金額同比跌幅僅小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%），銷售表現(xiàn)并未顯著超過正常季節(jié)性。

　　圖表3：不同購置需求表現(xiàn)差異較大

　　注：通常一筆貸款對應(yīng)一套住房

　　資料來源：住建部，中國人民銀行，中金公司研究部

　　我們對比了中美日金融周期轉(zhuǎn)向前后房價、房租以及實際GDP的走勢（圖表4），發(fā)現(xiàn)美日金融周期上半場房地產(chǎn)的金融屬性可能較中國更顯著。美日兩國在金融周期見頂之前的一段時間內(nèi)房價快速上升，金融周期見頂后房價快速下行，但兩國的房租卻在房價大幅調(diào)整期間繼續(xù)上升，房租與房價的分化快速擴(kuò)大，雖然房租在一段時間后最終下滑。房租主要體現(xiàn)房地產(chǎn)的商品屬性，房價則相對更能體現(xiàn)房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，二者背離越多可能意味著房地產(chǎn)的金融屬性越強。跟美日同期相比，中國房價與房租的走勢有較大差異。一是中國房價下行之前房租已經(jīng)出現(xiàn)下滑，二者的差距在金融周期轉(zhuǎn)向期間有所收窄而不是擴(kuò)大，這可能說明美日金融周期上半場房地產(chǎn)的金融屬性較中國更強。

　　圖表4：中美日金融周期轉(zhuǎn)向前后的房租、房價與GDP走勢

　　資料來源：Her，F(xiàn)RED，Wind，中金公司研究部

　　房地產(chǎn)金融屬性強弱會影響金融周期轉(zhuǎn)向?qū)λ饺瞬块T資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊程度，到目前為止，中國家庭與非地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有出現(xiàn)顯著惡化。但圖表4也顯示，美日兩國GDP在其金融周期轉(zhuǎn)向的幾個季度后繼續(xù)上行一段時間，但最后還是出現(xiàn)了階段性下滑，也就是說，其房價、房租、GDP三者的走勢終究出現(xiàn)階段性收斂。中國GDP與房價和房租是長期背離還是終將收斂有待觀察，因為金融周期下行階段通常會持續(xù)數(shù)年，需求不足具有跨周期特征。

　　逆周期政策偏謹(jǐn)慎

　　金融周期下行時期，內(nèi)生需求不足，比較理想的宏觀政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。具體而言，金融周期下行，私人部門資產(chǎn)負(fù)債表承壓，風(fēng)險偏好下降，私人部門去杠桿，體現(xiàn)為“緊信用”。這種情況下，需要松貨幣緩解私人部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。在私人部門債務(wù)負(fù)擔(dān)加重的背景下，松貨幣的效果有限，更為有效的政策是“寬財政”。這是因為加杠桿會增加私人部門的凈資產(chǎn)，幫助私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，財政擴(kuò)張可以有效對沖私人部門去杠桿對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

　　根據(jù)我們的測算，廣義財政赤字率于2020年達(dá)到高點之后，2021年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而回落，2022年疫情反彈，財政擴(kuò)張力度有所加大，特別是對企業(yè)稅收減免力度明顯提升，但2023年財政力度再次減弱。我們對企業(yè)利潤做了卡來次基拆分，發(fā)現(xiàn)2022年財政對企業(yè)利潤增速的貢獻(xiàn)較2021年明顯加大。今年2-3季度財政積極化解地方債務(wù)風(fēng)險，財政擴(kuò)張相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)利潤同比的貢獻(xiàn)下降（圖表5）。在居民凈儲蓄和企業(yè)凈投資對企業(yè)利潤產(chǎn)生拖累的情況下（即私人部門需求疲弱影響企業(yè)利潤），財政政策的對沖空間還比較大。

　　圖表5：財政對企業(yè)利潤影響較大

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　從家庭、企業(yè)和新增債務(wù)的演變來看，我們也發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。我們也對比了中美日金融周期轉(zhuǎn)向之后家庭、企業(yè)和新增債務(wù)的變化（圖表6）。這三個經(jīng)濟(jì)體居民新增債務(wù)的演變大體一致，金融周期轉(zhuǎn)向之后均下降，雖然中國下行幅度相對較少。企業(yè)新增債務(wù)的演變有一定差異，日本金融周期轉(zhuǎn)向之后，企業(yè)新增債務(wù)明顯下滑，美國企業(yè)新增債務(wù)先升后降，中國企業(yè)新增債務(wù)小幅下滑之后再次上升，部分可能反映跟基建有關(guān)的信用擴(kuò)張。從債務(wù)來看，三大經(jīng)濟(jì)體的差異比較大。具體而言，美國金融周期轉(zhuǎn)向不之后，新增債務(wù)大幅提升，四個季度擴(kuò)張幅度超過5倍，日本新增債務(wù)上升幅度大約為1倍，未能有效對沖房地產(chǎn)調(diào)整對私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。與美國日本同期相比，中國主動化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險，總量債務(wù)的新增幅度有限。

　　圖表6：中美日金融周期轉(zhuǎn)向前后居民、企業(yè)、新增債務(wù)走勢

　　資料來源：Her，F(xiàn)RED，Wind，中金公司研究部

　　實際上，金融周期下行對中國最終需求的影響要大于對其供給能力的影響。也就是說，金融周期轉(zhuǎn)向?qū)χ袊彝サ闹苯佑绊懘笥趯ζ髽I(yè)（開發(fā)商以及房地產(chǎn)上下游除外）的沖擊。從橫向?qū)Ρ葋砜?，上面的分析也顯示，金融周期轉(zhuǎn)向時期，中國企業(yè)（開發(fā)商除外）并沒有像日本或者美國企業(yè)那樣大幅去杠桿，這可能反映了中國開發(fā)商之外的企業(yè)對房地產(chǎn)的暴露沒有美國日本同期那么大。日本金融周期上半場，其商業(yè)地產(chǎn)的泡沫比住宅問題更為嚴(yán)重，企業(yè)炒作地產(chǎn)的現(xiàn)象比較普遍。日本金融周期轉(zhuǎn)向之前，其上市公司持有的土地資產(chǎn)占其總資產(chǎn)之比一度超過了30%，即使到2000年，該比重仍然高于20%（圖表7）。從1985年到1990年，東京商業(yè)地產(chǎn)的價格上升了143%，住宅價格上升了118%。同期東京商業(yè)地價上升了198%，住宅地價上升了143%（圖表8）。這種情況下，房地產(chǎn)調(diào)整導(dǎo)致日本企業(yè)信貸萎縮，出現(xiàn)了所謂的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，本質(zhì)上是企業(yè)的債務(wù)問題嚴(yán)重，去杠桿壓力大。我們的估算顯示，中國上市公司持有的地產(chǎn)占其總資產(chǎn)的比重平均來看遠(yuǎn)低于日本上市公司。

　　圖表7：地產(chǎn)占日本上市公司總資產(chǎn)的比重高

　　資料來源：日本內(nèi)閣府，中金公司研究部

　　圖表8：日本金融周期上半場商業(yè)地產(chǎn)泡沫比住宅嚴(yán)重

　　資料來源：BIS，中金公司研究部

　　結(jié)構(gòu)方面，我國財政政策有系統(tǒng)性地向供給端傾斜的現(xiàn)象。在金融周期下行對居民的影響大于對開發(fā)商以及非地產(chǎn)上下游企業(yè)的沖擊的背景下，逆周期政策偏謹(jǐn)慎，名義GDP增速恢復(fù)更容易慢于實際增速。一般來說，在經(jīng)濟(jì)增速放緩時期，收入增速也相應(yīng)放緩，居民可能傾向于更多地儲蓄而不是消費，更多地工作而不是休閑。

　　兩個財政新舉措，影響幾何？

　　前面的分析表明，金融周期下行階段，內(nèi)生需求不足的現(xiàn)象可能持續(xù)較長時間，財政對沖作用非常重要。正因為如此，近期加大了財政力度，比如增發(fā)一萬億元國債，將2023年預(yù)算赤字率從3%提升到3.8%，彰顯穩(wěn)增長決心。也在7月份政治局會議之后加大了地方債務(wù)化解力度。那么，這兩大財政新舉措改變了什么？對2024年的經(jīng)濟(jì)與政策走勢有何含義呢？

　　新增國債對投資的提振多于消費

　　因為新增國債的一半將于2023年四季度投入使用，所以四季度經(jīng)濟(jì)增長可能提速。但資金傳導(dǎo)至增長需要一定時間，我們預(yù)計，即使5000億元資金于2023年四季度落地，其中有一部分可能也要到2024年體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長中。具體而言，我們預(yù)計2023年四季度GDP同比增長將因此而提升0.3個百分點，但一萬億元新增國債對增長的主要貢獻(xiàn)將體現(xiàn)在2024年的經(jīng)濟(jì)增長中，尤其是通過提振基建投資而帶動GDP提速。綜合來看，跟沒有發(fā)行一萬億元國債的情景相比，這一萬億元新增國債可能對2024年GDP增速提振一個百分點左右。具體來說，如果不考慮其他因素，我們預(yù)計萬億元國債將導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資名義同比從2023年的3.5%左右上升到2024年的6.0%左右。相應(yīng)地，對應(yīng)2024年固定資產(chǎn)投資的實際增速或為4.1%左右，較2023年的兩年復(fù)合增速2.0%左右明顯改善。

　　其中，基建投資名義增速或從2023年8%左右提升到2024年的10%左右，新基建、水利和重大交通項目增速或相對較快。但我們也要注意的是，基建投資一方面跟資金有關(guān)，另一方面跟項目是否充足有關(guān)。如果資金比較充裕，我們要更多關(guān)注項目儲備情況，這是影響2024年基建落地速度的重要變量。制造業(yè)投資名義增速或有所回升，實際增速或較2023年的兩年復(fù)合增速小幅改善。一方面，高技術(shù)制造業(yè)投資同時受基本面邊際改善和結(jié)構(gòu)性政策推動，另一方面，傳統(tǒng)制造業(yè)投資雖然或也將受益于出口邊際改善，投資信心或有所恢復(fù)，但2023年較弱的盈利對2024年投資帶動有限。

　　房地產(chǎn)方面，跟2023年相比，2024年新房銷售降幅可能不會出現(xiàn)大幅變化。開發(fā)商信用風(fēng)險尚未完全釋放，拿地意愿仍偏謹(jǐn)慎，盡管有前期的低基數(shù)影響，新開工降幅或僅由兩位數(shù)收窄至高個位數(shù)，而物理竣工增速或由2023年的17.2%轉(zhuǎn)為負(fù)增。如果城中村改造不提速，不排除房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅在2023年的基礎(chǔ)上走闊的可能。但值得注意的是，財政可能在一萬億元增發(fā)國債的基礎(chǔ)上，還有更多的擴(kuò)張，房地產(chǎn)投資也將高于2023年，這一點我們在后文會繼續(xù)分析。

　　一萬億元新增國債對投資提振作用比較明顯，但消費的提振幅度相對較小，其增速或較2023年的兩年復(fù)合增速小幅抬升。居民可支配收入和消費意愿可能呈現(xiàn)自然增長，回升的斜率較為平緩；消費支出的擴(kuò)張相對有限。如果不考慮其他政策，一萬億元新增國債落地或意味著，GDP項下的實際消費支出增速或為5%左右，略高于2023年的兩年復(fù)合增速。但如前所述，我們預(yù)計2024年財政將繼續(xù)加碼，意味著實際消費增速將高于5%。

　　化解債務(wù)改善地方融資條件

　　隨著地方一攬子化債工具落地，地方融資條件得以改善。根據(jù)中債數(shù)據(jù)，截至今年11月初，地方特殊再融資債券發(fā)行超一萬億元，債務(wù)率較高省市的流動性壓力大幅緩解。而系列救助政策提振了市場預(yù)期，城投再融資難度降低，部分城投短期債務(wù)融資成本降幅甚至超4個百分點。在化債政策的支持下，城投緊張的現(xiàn)金流得以改善，2000多家發(fā)債城投在今年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流較去年同期小幅改善，城投無序去杠桿的風(fēng)險降低。此外，地方也在提升城投造血能力，通過注入經(jīng)營性資產(chǎn)、補充凈資本等方式提升城投經(jīng)營性現(xiàn)金流能力、改善城投資產(chǎn)負(fù)債表，圖表9顯示近年來城投業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的步伐有所加快，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（城市建設(shè)、交通運輸、土地開發(fā)）作為第一收入來源的城***司占比下降，同時城投逐步向城市運營、園區(qū)服務(wù)、產(chǎn)業(yè)等方向擴(kuò)展業(yè)務(wù)邊界。

　　總體上，一攬子化債政策降低了地方債務(wù)還本付息負(fù)擔(dān)，地方隱債違約風(fēng)險也得以大幅緩釋，地方可以騰挪出一定財力用于民生和穩(wěn)增長。近期市場比較關(guān)注的8個熱點城市的城投債券融資信用利差從年初的360個基點收窄至260個基點，不過債券發(fā)行期仍較短，大概在1年左右（圖表10）。不過我們認(rèn)為，雖然城投現(xiàn)金流得以改善，但對地方隱債監(jiān)管態(tài)度不會發(fā)生太大變化，未來或更多在特定領(lǐng)域（如城中村改造、保障房建設(shè)、平急兩用基礎(chǔ)設(shè)施）和國家重大項目領(lǐng)域獲得結(jié)構(gòu)性融資支持，基建投資對財政尤其是中央財政資金的依賴度將提升。

　　圖表9：城***司主營收入來源變化較大

　　注：圖表統(tǒng)計了披露第一主營業(yè)務(wù)收入來源的2000多家發(fā)債城投數(shù)據(jù)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表10：8個熱點城市利差略回落，期變化不大

　　注：8個熱點區(qū)域為江蘇鎮(zhèn)江、云南諢名、天津、山東濰坊、湖南湘潭、湖北黃石、甘肅蘭州、貴州遵義

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　外生復(fù)蘇：從逆周期到跨周期

　　財政或繼續(xù)加碼

　　如前所述，一萬億元國債對推升基建的作用將比較明顯，但我們也要注意到，近幾年財政資金對配套社會資金的撬動倍數(shù)沒有早前那么高（圖表11）。同時，基建對上下***業(yè)投資的帶動能力可能減弱，相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能比較充裕，未必帶動那么多引致投資。

　　一萬億元新增國債對提升最終需求的作用相對比較弱，而金融周期下半場需求缺口有跨周期特征。美國金融周期下行時期持續(xù)了5年左右，日本則持續(xù)了十幾年時間。房地產(chǎn)和金融行業(yè)的一個重要特征是順周期性，金融周期下行可能在未來比較長的一段時間對最終需求形成約束，需求缺口具有跨周期特征。鑒于此，著眼于幫助企業(yè)以提振經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)宏觀政策效率或許沒有早前那么高，幫助居民和消費者，尤其是提高中低收入階層的收入，從而提振國內(nèi)消費需求的必要性上升。換句話說，財政加碼，往消費方面傾斜，既能在短期內(nèi)起到穩(wěn)增長的逆周期調(diào)節(jié)作用，也能加速改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，起到跨周期調(diào)節(jié)的作用。從各國消費市場規(guī)模與創(chuàng)新之間的關(guān)系來看，消費規(guī)模越大，人均創(chuàng)新水平越強（圖表12）。這背后的邏輯一是規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，即需求規(guī)模擴(kuò)大帶動產(chǎn)品規(guī)模增加，單位研發(fā)成本下降；二是范圍經(jīng)濟(jì)，多樣化消費需求提供了更多的技術(shù)應(yīng)用場景，反過來促進(jìn)研發(fā)投入。

　　圖表11：財政資金對配套社會資金的撬動倍數(shù)

　　注：配套資金為基建投資體量與我們估算的用于基建的財政資金規(guī)模，兩者之比為財政資金撬動的配套資金乘數(shù)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表12：消費規(guī)模越大，人均創(chuàng)新水平越強

　　注：每百萬居民專利數(shù)取2016-2020的五年平均值

　　資料來源：World Bank，中金研究院

　　因此，我們預(yù)計2024年財政政策還會繼續(xù)加碼，跟一萬億元國債支持基建相比，明年財政可能往民生傾斜。實際上，金融周期下行階段需求缺口具有跨周期特征，也反映中國增長空間還比較大，現(xiàn)階段的潛在增長并沒有像實際增長那樣快速下行，財政繼續(xù)加碼有助于引導(dǎo)實際增長進(jìn)一步往潛在增長回歸。中國失業(yè)率還有下降空間，尤其是年輕人的失業(yè)率，物價也比較低。我們在《傳統(tǒng)思維或低估潛在增長》專題報告中指出，金融周期上行時期，金融“加速器”效應(yīng)推升杠桿，推升經(jīng)濟(jì)增長，用通脹來衡量增長可持續(xù)性的傳統(tǒng)思維會高估彼時的潛在增長。反過來，金融周期下行，私人部門風(fēng)險偏好走弱，去杠桿抑制需求，經(jīng)濟(jì)增速下行，傳統(tǒng)思維可能因為忽視結(jié)構(gòu)改善而低估此時的潛在增長。

　　鑒于此，我們預(yù)計基準(zhǔn)情形下，2024年預(yù)算赤字率（我們稱之為狹義赤字率）或為3.5-3.8%，而新增地方專項債約3.8-4.0萬億元。預(yù)算內(nèi)與預(yù)算外財政可能互補，如果狹義赤字率接近3.5%，則地方專項債可能小幅多增，若狹義赤字率接近3.8%，地方專項債或基本持平于2023年?？傮w而言，我們預(yù)計2024年廣義財政赤字率（一般預(yù)算+性基金）或為13.5%左右，高于2023年的12.4%左右。狹義赤字率提升的部分，或更多用于社會保障和就業(yè)、科技教育、消費等偏跨周期領(lǐng)域，偏向市場友好型的財政擴(kuò)張。如前所述，市場友好型財政擴(kuò)張的核心是讓居民消費來引導(dǎo)配置，既有利于短期逆周期調(diào)節(jié)，又有利于長期經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長。比如，增加面向農(nóng)村老年人等弱勢群體的轉(zhuǎn)移支付，增加教育和醫(yī)療等公共服務(wù)保障支出，將失業(yè)年輕人納入社會保障體系；提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠托育等間接補助力度。

　　貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)保持寬松態(tài)勢，降準(zhǔn)及結(jié)構(gòu)性貨幣政策可能性較大，但降息的概率較小，部分因為財政加碼降低貨幣寬松的必要性。為了配合財政擴(kuò)張，我們預(yù)計從今年11月份起的12個月內(nèi)降準(zhǔn)的幅度可能達(dá)到75bp，結(jié)構(gòu)性貨幣政策有加碼的空間。為配合城中村改造、隱性債務(wù)化解等工作，央行有可能推出針對性的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。由于財政力度上升，融資需求或隨之回暖，經(jīng)濟(jì)下行壓力減弱，繼續(xù)降息的必要性相對下降。在地方融資條件改善的背景下，地方平臺“緊信用”的環(huán)境可能邊際改善，風(fēng)險溢價下行，也降低了下調(diào)無風(fēng)險利率的必要性。

　　消費將比2023年的復(fù)合增速高一個百分點左右。如前所述，財政可能加大分層分類社會救助力度、擴(kuò)大對居民的社會保障和轉(zhuǎn)移支付，這有利于提振居民的實際可支配收入和消費意愿，也有利于消費開支提速。在這一情形下，我們預(yù)計居民和實際消費支出增速可分別達(dá)到5.8%和6.5%，對應(yīng)的2024年最終消費實際增速或為6%左右，較2023年的8.2%左右有所回落，但好于2023年的兩年復(fù)合增速4.9%左右。2023年社零總額增速弱于居民消費增速，反映居民服務(wù)消費補償性釋放、商品消費增長平淡，也反映了、企業(yè)等社會集團(tuán)支出疲弱（社團(tuán)的一些消費也統(tǒng)計在社零中）?；鶞?zhǔn)情形下，我們預(yù)計2024年社零總額名義增速或在5.8%左右，高于2023年的兩年復(fù)合增速3.6%左右（2023年同比增速可能為7.5%左右）。

　　消費品零售中，我們預(yù)計商品和餐飲零售增速將會收斂，商品零售名義增速可能從6%左右小幅回落到5.8%左右，而餐飲收入隨著低基數(shù)效應(yīng)消退，增速將從20%以上的高位回落至5.8%左右。在商品消費中，必需品和可選品消費將同步改善，可選品消費在居民收入和消費信心恢復(fù)過程的改善彈性會更大。值得關(guān)注的是，可選品消費增長和供給創(chuàng)新密切相關(guān)，比如歷史上通訊器材消費高增長的兩個時期，分別對應(yīng)了智能手機(jī)和5G手機(jī)普及的階段（圖表13）；近期華為新品推出后，也引發(fā)搶購熱潮。與此同時，中國耐用品普及和更新的過程伴隨著升級趨勢，過去10年來中國手機(jī)平均單價和高端手機(jī)滲透率趨勢提升便反映這一特征（圖表14）?？蛇x消費的這些特點，在消費恢復(fù)時將有助于加大其恢復(fù)的彈性。

　　圖表13：手機(jī)銷售的高增長通常伴隨供給創(chuàng)新

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表14：中國手機(jī)市場呈現(xiàn)升級趨勢

　　注：低端手機(jī)是指單價低于150美元的手機(jī)，高端手機(jī)是指單價超過600美元的手機(jī)

　　資料來源：Counterpoint，中金公司研究部

　　基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計固定資產(chǎn)投資名義同比增速或為6.7%左右，高于2023年的3.5%左右。制造業(yè)投資或更多依賴內(nèi)生增長動能，結(jié)構(gòu)上仍然更多依賴高技術(shù)制造業(yè)投資拉動，而傳統(tǒng)制造業(yè)投資受益于更強的政策對于整體經(jīng)濟(jì)動能的拉動。如果房地產(chǎn)政策的及時性和體系性進(jìn)一步加強，城中村改造以適中節(jié)奏積極推進(jìn)，中金不動產(chǎn)團(tuán)隊的估算顯示，2024年新建商品房銷售面積同比或從2023年的-6.5%轉(zhuǎn)正至0.4%，并帶動新開工面積由-22.7%收窄至-5.4%，房地產(chǎn)開發(fā)投資名義增速將從2023年的-9.5%左右收窄至2024年的-7.6%左右。

　　我們預(yù)計2024年出口可能從2023年的-4%左右轉(zhuǎn)變?yōu)?%左右的正增長。疫情爆發(fā)后中國出口份額上了一個臺階，但面臨“去中心化”風(fēng)險，就是供應(yīng)鏈變局導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)外遷和出口下行。BIS基于2021年和2023年前9個月的數(shù)據(jù)研究顯示，從中國生產(chǎn)到美國消費的供應(yīng)鏈變長了。具體而言，BIS研究顯示，2021年從中國生產(chǎn)到美國消費的供應(yīng)鏈長度指數(shù)均值是9.18，而2023年前9個月的均值是10.11，指數(shù)分布右偏的現(xiàn)象加?。▓D表15）。

　　圖表15：國際清算銀行估算的中美之間的供應(yīng)鏈長度指數(shù)

　　注：如果生產(chǎn)者A與消費者B間有直接聯(lián)系，供應(yīng)鏈長度為1；如果A通過C與B有聯(lián)系，供應(yīng)鏈長度為2。以此類推，供應(yīng)鏈長度為A與B間的最短距離

　　資料來源：Han Qiu， Hyun Song Shin and Leanne Si Ying Zhang． 2023． Ming the realignment of global value chains． BIS working paper，中金公司研究部

　　數(shù)據(jù)顯示，中國對東盟的全球價值鏈（GVC）前向出口（中國出口給東盟、東盟再出口給第三國的增加值）由2017年的422億美元上升至2021年的934億美元，是所有類別中增量最多的一項。而東盟對美國出口同樣在2018年之后快速上升，其中上升最多的是東盟對美國GVC后向出口（東盟出口給美國中使用到的第三國的增加值），由2017年的358億美元上升至2021年的3億美元。

　　但這并不意味著“去中心化”無需擔(dān)憂，因為供應(yīng)鏈的調(diào)整是個逐步的過程，未必立即充分顯現(xiàn)。實際上，部分高技術(shù)產(chǎn)品出口占我國總出口的份額已經(jīng)下降了（圖表16），尤其是計算機(jī)與通訊技術(shù)產(chǎn)品。2022年10月至2023年9月的12個月相較于2021年全年，中國出口中高新技術(shù)產(chǎn)品占比下降4.1ppt至25.1%，其中計算機(jī)與通信技術(shù)產(chǎn)品占比下降3.5ppt至13.7%。而中國整體出口占全球份額也較高點有邊際回落跡象，滾動12個月的 份額由2021年3月的16.3%下降至2023年7月的15.6%（圖表17）。

　　圖表16：部分高技術(shù)產(chǎn)品出口占比下滑

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表17：中國出口份額似乎有下行跡象

　　資料來源：CPB，Trademap，中金公司研究部

　　未來六個月美國經(jīng)濟(jì)可能還有韌性，其制造業(yè)近期見底企穩(wěn)跡象也比較明顯，可能會在今年四季度開始新一輪的補庫存，支撐中國出口；但部分反映“去中心化”的影響， 中國出口份額或小幅回落，使得中國出口增速或略低于美國進(jìn)口增速。我們預(yù)計2024年全年出口增速或為2.0%左右（2023年或為-4.0%左右）。

　　綜合來看，基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計2024年實際GDP同比或為5.0%左右。四個季度同比可能分別為4.5%、5.2%、5.3%、5.1%，季調(diào)環(huán)比可能分別為1.2%、1.2%、1.3%、1.3%。增長改善主要源于政策加碼，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“外生復(fù)蘇”態(tài)勢。通脹方面，翹尾因素或?qū)⒒厣哂行еС忠馕吨略鲆蛩匾鄬⒅挝飪r。能源方面，邊際成本向上支撐顯現(xiàn)，供應(yīng)主動調(diào)節(jié)已經(jīng)發(fā)生，油價或仍有支撐；黑色方面，地產(chǎn)與基建投資實物量或回暖，中東與東南亞投資提振出口，供給端產(chǎn)量壓減和環(huán)保限產(chǎn)或亦有支撐；豬價方面，盡管能繁母豬高存欄仍帶來供應(yīng)壓力，但需求回暖，豬價或?qū)睾突厣Ｎ覀冾A(yù)計，2024年CPI和PPI同比或?qū)?023年的0.4%左右和-2.8%左右分別上升至1.7%左右和0.4%左右。

　　2024年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有兩個亮點值得關(guān)注：一是名義增長快于實際增長，對企業(yè)盈利和估值帶來利好，二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，給金融周期下半場的資本市場增添投資機(jī)會。

　　名義增速復(fù)蘇快于實際增速，提振企業(yè)盈利和估值

　　我們預(yù)計2023年實際GDP增長為5.3%左右，如果2024年實際GDP增長為5%左右，那么經(jīng)濟(jì)動能到底是復(fù)蘇還是走弱呢？一定程度上因為疫情反彈的沖擊，2022年GDP增長為3%，給2023年的增長帶來了低基數(shù)效應(yīng)。如果看兩年復(fù)合增速，2023年大概為4.1%左右。這么來看，如果2024年增長為5%左右，那么經(jīng)濟(jì)動能似乎是“跳躍式”的復(fù)蘇。但2024年GDP增長也有2022年的基數(shù)影響，若以三年復(fù)合增速來看，2024年的復(fù)合增速大約為4.5%左右，較疫情比較嚴(yán)重的2020年和2022年均有比較明顯的提速。因此，2024年5%左右的增長既不是緩慢復(fù)蘇，也不是跳躍式復(fù)蘇，而是呈現(xiàn)逐步加快的態(tài)勢（圖表18）。2024年名義GDP增速明顯快于實際GDP增速，對企業(yè)盈利和估值帶來利好。根據(jù)我們的預(yù)測，2024年名義GDP增速可能為6.3%左右，明顯高于2023年的4.7%左右（圖表19）。

　　圖表18：不是緩慢復(fù)蘇，也非跳躍式復(fù)蘇

　　注：2023年復(fù)合增速是兩年復(fù)合增速，2024年復(fù)合增速是三年復(fù)合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表19：名義增速快于實際增速

　　注：2023年復(fù)合增速是兩年復(fù)合增速，2024年復(fù)合增速是三年復(fù)合增速

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善

　　金融周期上半場房地產(chǎn)擠壓實體，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化，而金融周期下半場，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。一般而言，結(jié)構(gòu)改善一方面源于內(nèi)生力量，另一方面源于政策引導(dǎo)。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善首先體現(xiàn)在信貸中。根據(jù)我們的估算，2017年流向房地產(chǎn)的新增銀行信貸占總新增信貸之比達(dá)到45%左右，之后趨勢下行，到今年6月末，其占比只有1.6%，而今年6月末流向基建、制造業(yè)、普惠和綠色等領(lǐng)域的新增信貸占比超過了70%，這個背后當(dāng)然有政策性金融發(fā)力的因素。從GDP的組成來看，我們亦發(fā)現(xiàn)類似現(xiàn)象。根據(jù)我們的估算，金融和與房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)比較緊密的行業(yè)對GDP增長的貢獻(xiàn)在2018年前后出現(xiàn)了比較大變化。具體而言，金融周期上半場，這些行業(yè)對增長的貢獻(xiàn)明顯高于金融周期下半場，2018年小幅轉(zhuǎn)負(fù)，在經(jīng)歷2021年上行后，最近五個季度對增長的貢獻(xiàn)為負(fù)，近期對增長的拖累有所收窄。與此形成鮮明對比的是，其他領(lǐng)域?qū)υ鲩L的貢獻(xiàn)在金融周期轉(zhuǎn)向后尚未明顯變化（圖表20）。

　　從微觀層面來看，我們的估算顯示，上市公司中不同板塊的ROE走勢也出現(xiàn)較大的差異。具體而言，2009年之前，上市公司中金融板塊的ROE最高，非金融上市公司的ROE稍低于金融板塊，而開發(fā)商的ROE最低。但2009年到2019年之間，也就是金融周期上行時期，開發(fā)商板塊的ROE上了一個臺階，而總體非金融板塊的ROE出現(xiàn)了下滑，系統(tǒng)性地低于開發(fā)商的ROE。這個格局在2019年左右再次出現(xiàn)變化，主要體現(xiàn)為開發(fā)商板塊的ROE快速下行，而總體非金融板塊的ROE基本上維持平穩(wěn)態(tài)勢（圖表21）。這些變化跟宏觀經(jīng)濟(jì)增長格局的變化非常吻合。2009年之前的十年期間，中國人口數(shù)量紅利突出，出口高增長，金融跟實體的關(guān)系密切。而2009年之后的十年時間中，房地產(chǎn)快速發(fā)展，金融周期上行，金融與房地產(chǎn)的關(guān)系加強。2019年之后，創(chuàng)新重要性上升，房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)中的比重下降。

　　圖表20：中國生產(chǎn)性與非生產(chǎn)性部門對GDP的貢獻(xiàn)

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　圖表21：中國上市公司ROE的動態(tài)演變

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　與美國日本相比，我國金融周期下行階段，大市場帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢也有利于我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善。大市場可以攤薄企業(yè)創(chuàng)新成本，提高企業(yè)利潤，增強企業(yè)創(chuàng)新動力，對制造業(yè)而言尤其重要。以通訊行業(yè)為例，基于2020-2022年的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)越多的企業(yè)營業(yè)成本率越低、利潤率越高（圖表22）。中國新能源行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也比較突出。研究顯示，中國在全球可再生能源裝機(jī)中的占比在2016-2021年達(dá)到44%，從絕對數(shù)來看，根據(jù)IEA的估算，中國2022-2027年的裝機(jī)體量可能較2016-2021年提高90%。再從單位度電成本來看，研究顯示，隨著累計裝機(jī)數(shù)量上升，光伏的度電成本下降最快，其次是陸上風(fēng)電，再次是海上風(fēng)電，而煤電的單位度電成本基本上跟累計裝機(jī)量沒有關(guān)系（圖表23）。

　　圖表22：通信企業(yè)規(guī)模越大，成本率越低

　　注：圖中氣泡大小代表企業(yè)2022年總資產(chǎn)的規(guī)模大小。營業(yè)成本率為企業(yè)營業(yè)成本與營業(yè)收入之比。營業(yè)成本率和總資產(chǎn)均使用2020-22年的三年平均值

　　資料來源：iFinD，中金公司研究部

　　圖表23：各類發(fā)電技術(shù)的成本曲線

　　資料來源：Our World in Data，中金研究院

　　圖表24：基準(zhǔn)情形下的主要指標(biāo)預(yù)測

　　資料來源：Wind，中金公司研究部