摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！　　來源：環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)app?　　A股軟體家具龍頭企業(yè)的控股股東易主，美的集團(tuán)創(chuàng)始人之子何劍鋒以10...

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　來源：環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)?

　　A股軟體家具龍頭企業(yè)的控股股東易主，美的集團(tuán)創(chuàng)始人之子何劍鋒以103億元的價(jià)格購得顧家家居控股權(quán)，如果交易完成，顧家家居將從“顧家”變“何家”，而何劍鋒也將會(huì)獲得其控股的第三家上市公司，其構(gòu)建的“盈峰系”版圖也將越發(fā)龐大。

　　11月9日晚間，顧家家居發(fā)布公告稱，公司控股權(quán)發(fā)生改變，原實(shí)際控制人顧江生家族協(xié)議轉(zhuǎn)讓2.42億股顧家家居股份給盈峰睿和投資，約占顧家家居總股本的29.42%。

　　突如其來的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，也讓市場將目光聚焦到了這家號稱“最懂投資的”家居公司。

　　激進(jìn)的并購策略以及過于依靠特許經(jīng)銷商的銷售體系讓這曾提出“千億市值”口號的顧家家居進(jìn)入發(fā)展的“瓶頸期”，同時(shí)作為控股方的顧江生家族的財(cái)務(wù)壓力也日益增加。

　　此外，該次的收購方也來頭不小。據(jù)悉，盈峰睿和投資的實(shí)控人何劍鋒是美的集團(tuán)實(shí)際控制人何享健之子。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，有了新的優(yōu)質(zhì)股東加持，顧家家居未來能放開手腳、加大國內(nèi)市場的快速拓展及國際市場布局。與美的的深度綁定，也將實(shí)現(xiàn)渠道銷售上的互利互惠。

　　103億“改姓費(fèi)”

　　停牌四日后，顧家家居實(shí)控人變更具體交易細(xì)節(jié)悉數(shù)披露。

　　根據(jù)協(xié)議，盈峰睿和投資以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式受讓顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人TB Home持有的2.42億股顧家家居股份，約占顧家家居總股本的29.42%，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為42.58元/股，總價(jià)款達(dá)到了102.99億元。交易完成后，盈峰睿和投資將會(huì)成為顧家家居控股股東。

　　新東家的塵埃落定引起二級市場一片沸騰，今日顧家家居收漲6.17%，報(bào)39.05元/股。由此來看，盈峰睿和投資溢價(jià)拿下了這部分股份。

　　而盈峰睿和投資并不神秘，其背后實(shí)際控制人正是美的集團(tuán)“少東家”何劍鋒，所以本次交易完成后，顧家家居的實(shí)際控制人將會(huì)變更為何劍鋒，由此何劍鋒的“盈峰系”將會(huì)控股第三家上市公司。

　　不過，顧家家居的創(chuàng)始人顧江生家族并沒有完全***顧家家居股票，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，顧江生家族還持有公司約18.02%股權(quán)，暫居第二大股東之列。此外，經(jīng)各方同意，顧家家居總經(jīng)理李東來繼續(xù)留任。

　　那么曾一心想著將顧家家居做大做強(qiáng)的顧江生為什么現(xiàn)在選擇放棄其唯一控股的上市公司股權(quán)呢？

　　從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，雖然現(xiàn)在顧家家居正處于“瓶頸期”，但2023年前三季度營收和凈利潤還是實(shí)現(xiàn)了正增長，前三季度，顧家家居營業(yè)收入141.36億元，同比增長2.72%，歸母凈利潤15.01億元，同比增長6.98%。

　　值得一提的是，雖然顧家家居業(yè)績可圈可點(diǎn)，然而該公司原本的控股股東也就是顧江生家族的控股平臺——顧家集團(tuán)有財(cái)務(wù)壓力。

　　三季報(bào)披露的信息顯示，顧家集團(tuán)質(zhì)押比例占其所持股份比例達(dá)到47.47%，而TB Home質(zhì)押占比更是達(dá)到82.28%。除了質(zhì)押股票外，顧江生家族還通過減持。

　　其中TB Home在2020年通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及二級市場大宗交易方式達(dá)38.44億元，而顧家集團(tuán)則在2020年約18.68億元，并在2022年繼續(xù)8.01億元。

　　此外，上市以來，顧家家居累計(jì)派發(fā)股利40.76億元，粗略估算，顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人獲得的分紅超過20億元。至此，顧家集團(tuán)及其一致行動(dòng)人合計(jì)已經(jīng)了超80億元。

　　為什么顧江生家族這么“缺錢”呢？

　　以顧家家居的控股股東顧家集團(tuán)為例，該集團(tuán)由顧江生家族全資控股，不斷對外投資，并且進(jìn)行了多次海外并購，其中2018年其耗資近30億收購海外6家公司，投資性現(xiàn)金流中投資所支付的現(xiàn)金高達(dá)47.9億元。

　　與之相應(yīng)的，債務(wù)雪球也不斷被滾大，數(shù)據(jù)顯示，2018年其長期借款增加20億，發(fā)債融資增加18億，籌資性現(xiàn)金流凈流入近50億，2020年顧家集團(tuán)僅償還債務(wù)而支付的現(xiàn)金就高達(dá)104.95億元，該年?duì)I業(yè)總收入僅僅為177.16億元。

　　然而，償債壓力并沒有影響顧江生家族的對外投資，今年顧江生做起了LP，以個(gè)人名義投資6億元給海南瑞弘創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司，成為最大出資方。在投資方向上，公告明確強(qiáng)調(diào)將對硬科技領(lǐng)域展開投資，包括但不限于新能源、新材料、新一代信息技術(shù)領(lǐng)域。

　　與美的淵源頗深

　　顧家家居是一家典型的家族企業(yè)，祖孫三代從事家具生意。2000年，27歲的顧江生辭去大學(xué)體育老師的工作，接手家族生意，“海龍家私”更名為“顧家工藝沙發(fā)”。

　　顧江生在一開始就抓住了家居行業(yè)的兩個(gè)核心要點(diǎn)：渠道與營銷，把顧家家居做得風(fēng)生水起，接手不到三年就讓公司銷售額突破億元。

　　此后，顧家家居不斷擴(kuò)張線下門店的數(shù)量。到2019年時(shí)，顧家在全球擁有6486家實(shí)體門店，在整個(gè)軟體家居行業(yè)中位居前列。

　　對于品牌營銷，顧江生也表現(xiàn)的非常老道。第一次參加上海國際家具博覽會(huì)，顧家沙發(fā)就摘得展覽會(huì)金獎(jiǎng)。此后連續(xù)四年衛(wèi)冕，奠定了顧家沙發(fā)的地位。

　　但是只依靠渠道和營銷上的成功，并不能滿足顧江生的“野心”。2016年顧家家居上市之后，顧江生曾表示要挑戰(zhàn)行業(yè)標(biāo)桿宜家集團(tuán)，并在十年后即2026年，公司市值過1000億元。

　　而向千億奮進(jìn)的路程中，顧江生首先要去除的就是顧家家居濃厚的家族色彩，而第一步就是管理人“去家族化”，巧合的是，在顧江生高薪招聘的職業(yè)經(jīng)理人中，從總裁李東來以下，劉春新、李云海、廖強(qiáng)、歐亞非等高管均具有美的背景，可以說是妥妥的“美的軍團(tuán)”。

　　也許是“美的系”高管把美的的并購理念帶入了公司管理，不甘于按部就班的顧家家居也開始了并購擴(kuò)張之路，最著名的當(dāng)屬對另外喜臨門（***）的同行業(yè)并購，雖然這筆交易最終告吹，但也顯示了顧江生從家族獨(dú)立轉(zhuǎn)而依附“美的路線”的轉(zhuǎn)變。

　　資料顯示，僅在2018年顧家家居就一度發(fā)起近十起收購案，包括收購德國頂級沙發(fā)品牌RolfBenz99.92%股權(quán)、澳大利亞出口和零售家具品牌NickScali 13.63%股權(quán)、意大端沙發(fā)Natuzzi旗下納圖茲貿(mào)易有限公司51%股權(quán)等。

　　不過，依靠經(jīng)銷商渠道以及對外并購發(fā)展起來的顧家家居也患了不小的“后遺癥”，

　　2020年，受多種因素影響，之前多起并購企業(yè)均出現(xiàn)業(yè)績不達(dá)標(biāo)、資產(chǎn)減值現(xiàn)象，商譽(yù)減值當(dāng)年計(jì)提高達(dá)4.84億元，受此影響，2020年顧家家居實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤8.45億元，同比下降27.19%。截至今年第三季度末，顧家家居的商譽(yù)仍有3.25億元。

　　除了并購帶來的“后遺癥”外，顧家家居過于依賴經(jīng)銷商的模式也受到了挑戰(zhàn)。

　　2022年，沈陽經(jīng)銷商“跑路”，給了以經(jīng)銷商模式為主的顧家家居當(dāng)頭一棒，雖然此事屬于經(jīng)銷商個(gè)人行為，但也折射出顧家家居自身銷售體系的漏洞。

　　公開資料顯示，游離在公司體系之外的經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的銷售收入占顧家家居的營收占比較高，從高企的應(yīng)收賬款，或能看出些端倪。自從顧家家居上市后，其應(yīng)收賬款規(guī)模不斷增高，從3.41億元最高漲至2021年的16.億元，超過了同期營業(yè)收入和凈利潤增幅。

　　相應(yīng)的，公司的銷售費(fèi)用也在不斷提高，2022年更是達(dá)到了29.52億元，占營業(yè)總成本達(dá)到了18.33%。

　　如何走出一條高質(zhì)量的發(fā)展新路徑，對于顧家家居儼然已是一道嚴(yán)肅考題，本次控股權(quán)轉(zhuǎn)變或許能幫助顧家家居依附美的的體系，從而解決經(jīng)銷商體系的遺留問題，拓寬顧家家居的營銷渠道。

　　申銀萬國證券研報(bào)也同樣表示，盈峰集團(tuán)入主顧家體現(xiàn)長期發(fā)展信心，有助于雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，進(jìn)一步強(qiáng)化馬太效應(yīng)。

　　何劍鋒的資本版圖

　　如不出意外，這筆交易將會(huì)是今年家居行業(yè)最大股權(quán)轉(zhuǎn)讓案，而毫無征兆“慷慨”拿下顧家家居實(shí)際控制權(quán)的美的集團(tuán)“太子”何劍鋒的手里，也將會(huì)再添一家上市公司。

　　據(jù)了解，何劍鋒和顧江生都曾在長江商學(xué)院進(jìn)修，與老同學(xué)顧江生不同的是，作為美的創(chuàng)始人何享健唯一的兒子，何劍鋒并沒有按照傳統(tǒng)路徑子承父業(yè)，而是打造了一個(gè)獨(dú)立與美的體系之外的“盈峰系”，目前已經(jīng)手握兩家上市公司盈峰環(huán)境、百納千成。

　　與父親扎根實(shí)業(yè)不同，何劍鋒更擅長資本運(yùn)作和投資，資本版圖還涉及到公募基金、銀行等，而其控股平臺盈峰集團(tuán)更像是一個(gè)“八爪魚”，橫跨實(shí)業(yè)和金融，產(chǎn)業(yè)更加龐雜，且相互之間，并無太多關(guān)聯(lián)。

　　公開資料顯示，“熱衷”于投資的何劍鋒，通過旗下的私募股權(quán)平臺，累計(jì)投資項(xiàng)目超過45個(gè)，估值大幅提升項(xiàng)目近二十家，溢價(jià)退出已有十余家。盈峰集團(tuán)戰(zhàn)略投資中心總經(jīng)理何清曾透露，2021年，盈峰投資了云鯨、派特納、智米科技等17個(gè)項(xiàng)目，投資金額約9億元，超過10個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全部或部分退出，退出金額約6億元。

　　此外，盈峰集團(tuán)還是廣東省民營企業(yè)聯(lián)合投資平臺粵民投發(fā)起人之一。當(dāng)然，盈峰集團(tuán)中最重要的金融資產(chǎn)當(dāng)屬易方達(dá)基金，2007年3月，何劍鋒以1.65億元從美的處收購了易方達(dá)基金管理有限公司25%股權(quán)，為易方達(dá)并列第一大股東。

　　表面上，何劍鋒的事業(yè)一直在美的“體外”發(fā)展，但是何劍鋒的商業(yè)擴(kuò)張路徑大多依附于美的，“盈峰系”的版塊與美的有著千絲萬縷的聯(lián)系，從最早的貼牌到收購盈峰環(huán)境、百納千成再到成為易方達(dá)的大股東，何劍鋒所走的每一步都浮現(xiàn)美的集團(tuán)身影。

　　以百納千成為例，作為何劍鋒手上第二家上市公司，背后也有何享健的身影。

　　2018年，百納千成大股東出售其手中17.55%的股份，何氏父子再次合作，何劍鋒控制的盈峰集團(tuán)，以及其與何享健控制的普羅非投資聯(lián)手接盤，完成交易后，普羅非投資再轉(zhuǎn)讓其股權(quán)給何劍鋒。

　　本次收購家居行業(yè)龍頭顧家家居或?yàn)椤坝逑怠迸c美的集團(tuán)上的業(yè)務(wù)合作再開創(chuàng)一條新路徑。