摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！　　?來源：中信證券　　文|楊家驥?裘翔?　　2023年中報夯實本輪盈利周期底部，三季報凈利潤增速...

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權(quán)威，專業(yè)，及時，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會！

　　?來源：中信證券

　　文|楊家驥?裘翔?

　　2023年中報夯實本輪盈利周期底部，三季報凈利潤增速率先反彈，營收、ROE、凈利率、周轉(zhuǎn)率等系列指標(biāo)環(huán)比基本持平，結(jié)束了連續(xù)下滑的趨勢，共同指向盈利周期的底部復(fù)蘇。結(jié)構(gòu)上，三季報盈利向龍頭集中的趨勢依然明顯，大類行業(yè)上僅出行鏈維持高景氣。展望2024年，需求復(fù)蘇、價格改善是盈利周期持續(xù)向上的主要推動力，但部分行業(yè)面臨基數(shù)偏高、供給過剩、現(xiàn)金流較差等因素擾動，復(fù)蘇節(jié)奏需要持續(xù)觀察。我們更新了盈利預(yù)測，預(yù)計中證800/非金融板塊2023年盈利增速約為+0.5%/+0.1%，2024年增速分別恢復(fù)至+6.2% /+10.6%，2024年以溫和復(fù)蘇為主基調(diào)。

　　▍2023年A股中報夯實底部，三季報進(jìn)入復(fù)蘇區(qū)間。

　　實體經(jīng)濟(jì)層面，國家統(tǒng)計局披露的9月份工業(yè)企業(yè)利潤和社零增速均顯示政策托底下經(jīng)濟(jì)重回復(fù)蘇區(qū)間。上市公司層面，剔除新股的可比口徑下，全部A股/非金融2023Q2凈利潤單季度同比增速分別-7.7%/-11.5%，但2023Q3上升至+1.9%/+4.5%，盈利增速率先筑底反彈；全部A股/非金融營收增速自2023Q2的+1.4% /+2.0%變化至2023Q3的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM自2023Q2的8.3%/7.5%略微提升至2023Q3的8.4%/7.7%；此外，非金融板塊的凈利率、周轉(zhuǎn)率、杠桿率指標(biāo)環(huán)比中報也基本持平，結(jié)束了連續(xù)幾個季度的下滑狀態(tài)，共同指向A股盈利周期底部已經(jīng)夯實，當(dāng)前已經(jīng)開始進(jìn)入底部復(fù)蘇狀態(tài)。

　　▍A股盈利復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)性特征依然顯著。

　　1）按上市板劃分，主板/創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板2023Q3單季度凈利潤同比增速分別+3.5%/-8.6%/-44.0%，科創(chuàng)板主要受個別新能源、醫(yī)藥公司凈利潤同比大幅下降所拖累。

　　2）大類行業(yè)方面，2023Q3單季度工業(yè)/消費/TMT/醫(yī)藥/金融地產(chǎn)盈利同比增速分別為+6.0%/ +17.2%/ +7.6%/ -17.1%/ -3.7%，其中工業(yè)上游價格上漲對沖了部分弱需求的影響，消費（尤其出行鏈維持高增速）和TMT業(yè)績同比增速相比二季度略微改善，醫(yī)藥和金融地產(chǎn)盈利持續(xù)筑底。

　　3）寬基指數(shù)層面，上證50、滬深300、中證500、中證1000、紅利指數(shù)、科創(chuàng)50在2023Q3單季度凈利潤同比增速分別為-5.5%、-1.0%、7.6%、-11.3%、2.5%、-34.8%，除尾部小盤股和科創(chuàng)指數(shù)以外，其他寬基指數(shù)業(yè)績層面維持穩(wěn)定。

　　4）各行業(yè)龍頭盈利相對占優(yōu)，我們基于行業(yè)單季度凈利潤前三的公司占行業(yè)整體凈利潤的比重，構(gòu)建出“行業(yè)集中度”指標(biāo)，105個中信二級行業(yè)有66個行業(yè)實現(xiàn)2023Q3集中度同比提升，今年以來集中度提升的二級行業(yè)數(shù)量逐季增加，縱向看僅次于2020Q1和2022Q4的提升水平，這也體現(xiàn)出盈利周期底部特征。

　　5）從行業(yè)和主題ETF的視角出發(fā)，三季報實現(xiàn)穩(wěn)定增長的主要為出行鏈，包括旅游（盈利同比+165%，環(huán)比+1106%，下同），交運（+73%，+54%）；中報增速較高的高端制造（出口鏈）品種，三季報大都出現(xiàn)盈利的同環(huán)比回落，包括家電（+11%，?-11%）、光伏（-18%， -14%）、新能源車（-29%， 0%）；上游品通過價格因素實現(xiàn)盈利同比下滑的缺口收斂，包括鋼鐵（扭虧）、煤炭（-28%， -2%）；醫(yī)藥、科技板塊大都延續(xù)中報的筑底趨勢，三季報同環(huán)比增速小幅波動，包括醫(yī)藥（+4%， -6%）、創(chuàng)新藥（-6%， -9%）、通信（+12%， +7%）、信息技術(shù)（+13%， +13%）、云計算（-20%， +14%）、半導(dǎo)體（-39%， -14%）等。

　　▍A股大類行業(yè)盈利要素拆解及2024年展望。

　　1）上游品：三季報核心驅(qū)動在于價格，未來更要關(guān)注需求端增長。上一輪商品牛市在2022年中進(jìn)入尾聲，商品價格開始持續(xù)一年的下跌階段，需求偏弱、基數(shù)較高，導(dǎo)致上游品成為A股盈利的重要拖累項。2023Q3內(nèi)盤定價的商品價格率先修復(fù)，南華工業(yè)品指數(shù)中樞同比/環(huán)別增長8%/8%，PPI定基指數(shù)也從7月低點的107.9回升至9月份的108.6，成為三季報上游品盈利同比缺口收斂的最大推動力，但需要客觀認(rèn)識到，目前下游需求仍然偏弱，在較低的庫存以及經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期之下，2024年預(yù)計商品價格仍有支撐，但繼續(xù)向上的空間不大，上游品的盈利更加依賴需求端的實際增長。

　　2）制造業(yè)：需求復(fù)蘇抬升營收增速，供給端壓制利潤增速。2023Q3中游制造客觀上反映出上游成本和下游需求的雙重壓力，2024年終端需求的釋放或成為新一輪制造周期（PPI周期）上行的核心推動力，其中內(nèi)需來自于政策對穩(wěn)增長的密集兜底，外需來自于2024H2潛在的歐美降息周期帶來新一輪補庫周期。但制造業(yè)利潤端仍面臨諸多不確定因素，其中利好的因素可能包括中美關(guān)系緩和背景下的關(guān)稅變化，根據(jù)出口企業(yè)會計處理方式不同，可能對企業(yè)毛利率、凈利率有所增厚；利空因素除匯兌損益外，還有部分供應(yīng)鏈供給端過剩對利潤率的壓制，以偏市場化方式緩慢出清供給的化纖行業(yè)為例，供需平衡的背景下，產(chǎn)能利用率或成為行業(yè)利潤率、虧損企業(yè)占比、庫存增速的很好觀測指標(biāo)。

　　3）消費：出行鏈業(yè)績兌現(xiàn)，明年關(guān)注居民消費能力的釋放潛力。2023年整個市場最確定的主線是疫后復(fù)蘇，消費內(nèi)部分化顯著，其中出行鏈?zhǔn)芤吆蠓砰_影響，如期進(jìn)入盈利逐季兌現(xiàn)的過程，但宏觀經(jīng)濟(jì)偏弱的背景下，消費降級疊加渠道下沉也成為新的關(guān)注點。展望2024年，在較高基數(shù)、修復(fù)力度偏弱的背景下，居民端如何釋放超額儲蓄形成新的消費能力，是需要持續(xù)觀察的方向，經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化顯得十分重要。

　　4）TMT：盈利環(huán)比穩(wěn)步改善，創(chuàng)新與需求是兩大主線。科技產(chǎn)業(yè)多數(shù)行業(yè)為疫情的相對受損品種，且在2023年、企業(yè)端開支不足的背景下，訂單上存在較大壓力。展望2024年，科技產(chǎn)業(yè)的潛在亮點有兩個，科技創(chuàng)新與自主可控，和終端消費需求回暖帶來的補庫周期。創(chuàng)新方面，AI產(chǎn)業(yè)浪潮依然是最大的科技創(chuàng)新主線，自主可控方面，關(guān)注半導(dǎo)體的國產(chǎn)化進(jìn)程。需求方面，終端消費需求回暖，重資產(chǎn)的硬件行業(yè)補庫周期可以期待；2024年如果、企業(yè)開支增加，軟件類公司現(xiàn)金流也有望明顯好轉(zhuǎn)。

　　5）醫(yī)藥：創(chuàng)新大周期底部，關(guān)注創(chuàng)新和出海趨勢。醫(yī)藥板塊受國內(nèi)外融資、政策環(huán)境壓制，盈利整體承壓，上市公司的研發(fā)投入也在過去兩年相對穩(wěn)定，創(chuàng)新藥研發(fā)費用增速有所上升。2024年伴隨中美關(guān)系緩和趨勢和海外需求回暖，醫(yī)藥各細(xì)分領(lǐng)域出海邏輯有望強(qiáng)化。

　　6）金融地產(chǎn)：仍處于風(fēng)險出清階段，弱化對于業(yè)績的關(guān)注。非銀受市場環(huán)境影響，從2023Q2開始同環(huán)比增速相對承壓，銀行盈利實現(xiàn)低個位數(shù)穩(wěn)定的盈利增長，地產(chǎn)行業(yè)仍面臨多重經(jīng)營困難的現(xiàn)狀。展望后市，我們認(rèn)為當(dāng)前仍處于政策環(huán)境轉(zhuǎn)暖、經(jīng)濟(jì)動能積蓄階段，后續(xù)債務(wù)風(fēng)險處置仍是金融地產(chǎn)板塊的核心關(guān)注點，短期可以弱化對于業(yè)績的關(guān)注。

　　▍三季度拐點初現(xiàn)，2024年A股盈利有望溫和復(fù)蘇。

　　A股中報夯實了業(yè)績底部，三季報盈利觸底反彈，預(yù)計后續(xù)托底政策將逐季反映在實體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇上，我們預(yù)計伴隨2024年P(guān)PI同比增速的觸底回升，A股盈利周期也將迎來底部的溫和復(fù)蘇。我們相應(yīng)調(diào)整了A股盈利預(yù)測，預(yù)計2023/2024年中證800非金融同比增速約為+0.1%/+10.6%，預(yù)計2023/2024年中證800整體同比增速約為+0.5%/+6.2%。

　　▍風(fēng)險因素：

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；國內(nèi)消費需求超預(yù)期下滑；歐美經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退；中美科技貿(mào)易和金融領(lǐng)域摩擦加劇。