摘要： 　　股指：指數(shù)開始構(gòu)筑新的震蕩中樞，12月震蕩為主，政策支撐力度較大，但強勢板塊仍需等待　　11月，權(quán)益市場震蕩為主，Wind全A指數(shù)圍繞4700點附件構(gòu)建新的震蕩中樞。市場目...

　　股指：指數(shù)開始構(gòu)筑新的震蕩中樞，12月震蕩為主，政策支撐力度較大，但強勢板塊仍需等待

　　11月，權(quán)益市場震蕩為主，Wind全A指數(shù)圍繞4700點附件構(gòu)建新的震蕩中樞。市場目前對于12月底的重要會議存在一些預(yù)期，但整體上看12月處于政策及基本面的真空期，我們認為權(quán)益市場維持震蕩的概率偏大。

　　大小盤分化情況來看，我們認為小盤指數(shù)保持強勢是大概率，市場關(guān)注度較高的大盤成長類題材還需謹慎觀察。

　　小盤指數(shù)基差維持大幅貼水，對沖需求顯著增加，11月指數(shù)增強及中性策略表現(xiàn)優(yōu)異，這一點在股指期貨凈空頭持倉數(shù)據(jù)中也能得到應(yīng)證，小盤指數(shù)凈空頭減凈多頭差值月內(nèi)維持高位。

　　融資余額11月以來增加424億元，是指數(shù)回升的主要驅(qū)動之一。北向月度減持18億元，較此前三個月明顯減少。ETF市場11月以來，凈申購42億元，IOPV偏離度0.1073%，一二級市場均較前一月有一定程度的降溫。新成立ETF 23只，規(guī)?？傆?65億元，較此前明顯放量。新成立ETF較多關(guān)注寬基指數(shù)，對于板塊配置科創(chuàng)TMT類明顯占優(yōu)，此外境外ETF尤其是標普等指數(shù)新成立規(guī)模明顯增加。

　　國債：國債收益率曲線走平，國債期貨先跌后漲

　　1、債市表現(xiàn)：11月國債收益率先下后上，在寬財政政策落地情況下，中央金融工作會議對貨幣政策定調(diào)積極，市場預(yù)降準預(yù)期升溫，上半月國債收益率明顯下行，下半月MLF大幅超量續(xù)作，降準預(yù)期落空，同時地產(chǎn)政策繼續(xù)加碼推動國債收益率重新上行。月末第三季度貨幣政策執(zhí)行報告表述偏積極，同時11月PMI反應(yīng)經(jīng)濟修復(fù)仍非一帆風(fēng)順，國債收收益率再度下行。全月來看，二年期國債收益率上行3.5BP至2.42%，十年期國債收益率下行2.3BP至2.66%，收益率曲線繼續(xù)走平。截至12月01日收盤，TS2403月環(huán)比下跌0.11% ，TF2403、 T2403 、TL2403月環(huán)別上漲0.04%、0.38% 、0.42%、1.2%。2、美債方面，美國通脹超預(yù)期下行同時就業(yè)市場出現(xiàn)降溫跡象，同時4季度美國經(jīng)濟下行預(yù)期升溫，美債收益率高位回落，截至12月01日收盤，10年期美債收益率月環(huán)比下行22BP至4.22%，2年期美債下行39BP至4.56%，10-2年利差-34BP。10年期中美利差-156BP，倒掛幅度月環(huán)比收窄53BP。

　　2、政策動態(tài)：針對將如何有力有效支持高質(zhì)量發(fā)展和實體經(jīng)濟穩(wěn)定增長，央行行長表示一是更加注重跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，保持貨幣信貸總量和社會融資規(guī)模合理增長。二是加強與財政、監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合，持續(xù)加大對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。三是合理把握利率水平，推動實體經(jīng)濟融資成本穩(wěn)中有降。四是統(tǒng)籌內(nèi)外均衡，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。11月央行共進行78230億元逆回購?fù)斗牛狡诹?8350億元，凈回籠120億元。MLF投放14500億元，到期量6000億元，凈投放6000億元。11月央行通過逆回購?fù)斗艖?yīng)對短期債發(fā)行對資金面的沖擊，當(dāng)前逆回購余額仍高達21360億元。債擾動下資金利率持續(xù)緊張，DR007利率均值月環(huán)比下行1BP至1.%。

　　3、債券供給：11月債發(fā)行19077億元，凈發(fā)行8100億元。其中國債凈發(fā)行5602億元，地方債凈發(fā)行5375億元。12月來看，國債剩余額度8827億元，疊加少量特殊再融資債券發(fā)行，預(yù)計12月債凈融資額度在1萬億元左右。

　　4、策略觀點：11月PMI繼續(xù)下行表明需求不足的問題仍然存在，短期經(jīng)濟難有大幅好轉(zhuǎn)的動力，長端債券調(diào)整壓力有限。當(dāng)前資金面仍是主導(dǎo)債券市場的主要因素，資金面偏緊張情況下國債期貨上漲動力同樣不足。預(yù)計12月國債期貨維持高位震蕩，等待收益率曲線走陡機會。

　　宏觀：中下游企業(yè)利潤改善

　　實體經(jīng)濟方面，投資行業(yè)處于淡季，螺紋表需持續(xù)回落，庫存由降轉(zhuǎn)升；水泥磨機運轉(zhuǎn)率和出庫量持穩(wěn)，瀝青開工率和出貨量偏弱。消費方面，一線城市和主要二線城市地鐵客運量和擁堵延時指數(shù)保持平穩(wěn)。乘用車銷量轉(zhuǎn)淡，半鋼胎輪胎廠庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)微升。

　　經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，中國11月官方制造業(yè)PMI 49.4，比上月回落0.1個百分點，預(yù)期49.8。非制造業(yè)PMI 50.2，比上月下降0.4個百分點；綜合PMI 50.4，前值50.7。在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單、原材料庫存指數(shù)微降、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時間指數(shù)微升，整體保持穩(wěn)定。新出口訂單仍舊偏弱，內(nèi)需指數(shù)好于外需。

　　隨著大宗商品原材料價格的調(diào)整，購進價格指數(shù)回落1.9個百分點至50.7，出廠價格指數(shù)上漲0.5個百分點至48.2，體現(xiàn)中下游企業(yè)利潤的出廠價格-購進價格指數(shù)回升2.4個百分點，中下游企業(yè)利潤有所好轉(zhuǎn)。原材料庫存和產(chǎn)成品庫存指數(shù)分別回落0.2和0.3個百分點，從庫存周期和規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)庫存數(shù)據(jù)來看，庫存在筑底；但結(jié)合需求和企業(yè)行為來看，進入主動補庫還需要等待需求的恢復(fù)。

　　服務(wù)業(yè)景氣水平回落。受期效應(yīng)消退等因素影響，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為49.3，比上月下降0.8個百分點。建筑業(yè)擴張加快，建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為55.0，比上月上升1.5個百分點。但從高頻數(shù)據(jù)來看，投資行業(yè)逐漸步入淡季，螺紋表需轉(zhuǎn)淡，水泥磨機運轉(zhuǎn)率和出庫量明顯下降，瀝青開工率和出貨量偏弱。???

　　貴金屬：預(yù)期打足 金價站上歷史新高

　　1、本周倫敦現(xiàn)貨黃金震蕩走高，較上周上漲3.49%至2071.668美元/盎司；現(xiàn)貨白銀較上周上漲4.82%至25.471美元/盎司。本周全球主要的黃金ETF持倉較上周減倉22.5噸至2671.86噸，上周統(tǒng)計增倉0.02噸；全球主要的白銀ETF持倉較上周減倉284噸至21763.48噸，上周統(tǒng)計增倉86.45噸。截止11月28日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次統(tǒng)計減倉2771張至505658張；非商業(yè)持倉凈多數(shù)據(jù)較上次統(tǒng)計增倉28379張至200084張。Comex庫存方面，截止12月1日黃金庫存增加3.94噸至621.99噸；白銀庫存減倉16.64噸至8307.13噸。

　　2、數(shù)據(jù)方面，美國三季度GDP超預(yù)期上修至5.2%，此前發(fā)布的初值為4.9%，為近兩年來最大增幅，PCE物價指數(shù)降溫；美國10月核心PCE同比放緩至3.5%，個人支出、收入增速均放緩；美國11月25日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)21.8萬人，預(yù)期21.8萬人，前值20.9萬人。美聯(lián)儲褐皮書顯示美國經(jīng)濟活動總體放緩，消費者對價格更敏感，非必需品和耐用品支出下滑，消費者信貸仍健康，但拖欠率略有上升，勞動力需求放緩，但市場仍緊張。美聯(lián)儲褐皮書和經(jīng)濟數(shù)據(jù)強化經(jīng)濟軟著陸預(yù)期，通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)則進一步強化市場降息預(yù)期，市場對美聯(lián)儲結(jié)束加息并于明年上半年啟動降息觀點比較樂觀。

　　3、美聯(lián)儲的態(tài)度表明了其仍然在促進經(jīng)濟和抑制通脹之間搖擺，意圖通過主動管理推動經(jīng)濟企穩(wěn)以及壓制通脹，從政策的角度結(jié)束加息在預(yù)料之內(nèi)，何時開啟降息將成為明年市場博弈的關(guān)鍵點。市場則提前發(fā)動了黃金走勢，盡管是預(yù)期，也要盡可能打滿。短期來看，市場做多情緒支撐下黃金可能仍然偏強。另外，從金銀比的角度，也會支撐著白銀走勢，而且從白銀基本面來看，面臨供不應(yīng)求的可能性，庫存下降也較快，所以如果看多黃金趨勢性上漲行情，白銀表現(xiàn)也會不錯。