摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院作者：天利　　11月30日，港交所官網(wǎng)披露了CLOUDBREAK PH...

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：天利

　　11月30日，港交所披露了CLOUDBREAK PHARMA INC．（以下簡(jiǎn)稱“撥康視云”）在港交所提交的上市申請(qǐng)，公司上市材料被正式受理，聯(lián)席保薦人為瑞銀集團(tuán)、建銀國(guó)際、華泰國(guó)際。

　　公開資料顯示，撥康視云是一間以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的臨床階段眼科生物科技公司，致力于開發(fā)新型及差異化療法。然而，在對(duì)公司招股書進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司存在諸多隱憂。

　　首先，公司屬于無(wú)產(chǎn)品、無(wú)營(yíng)收、無(wú)利潤(rùn)的“三無(wú)公司”，且由于向戰(zhàn)略投資者發(fā)行了大量可換股可贖回優(yōu)先股，公司金融負(fù)債高企致使常年虧損，上市后或?qū)㈤L(zhǎng)期維持虧損狀態(tài)，在一級(jí)市場(chǎng)投資者利益最大化的同時(shí)或?qū)Χ?jí)市場(chǎng)投資者利益造成損害。其次，公司核心產(chǎn)品國(guó)內(nèi)權(quán)益已讓渡給股東遠(yuǎn)大醫(yī)藥，但卻未披露首付款及銷售分成，產(chǎn)品上市后公司實(shí)際獲益情況有待考量。

　　金融負(fù)債高企累虧超11億 戰(zhàn)投躺贏二級(jí)市場(chǎng)接盤

　　撥康視云成立于2020年11月，由于尚無(wú)商業(yè)化產(chǎn)品，自成立至今，公司持續(xù)陷入虧損之中。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云分別虧損3540萬(wàn)美元、6680萬(wàn)美元、5630萬(wàn)美元，折算為人民幣后分別約為2.52億元、4.76億元和4.01億元，成立3年累虧額已超11億元。

　　持續(xù)虧損且虧損有進(jìn)一步擴(kuò)大趨勢(shì)的原因一方面在于公司研發(fā)費(fèi)用持續(xù)擴(kuò)大，另一方面在于公司存在大量源于C輪戰(zhàn)投的金融負(fù)債。招股書顯示，2021年、2022年及2023年上半年，撥康視云按公平值計(jì)入損益的金融負(fù)債及衍生金融工具的公平值變動(dòng)分別為虧損2600萬(wàn)美元、4530萬(wàn)美元及4210萬(wàn)美元，折合人民幣共計(jì)約8.09億元。

　　所謂轉(zhuǎn)換權(quán)，是指公司在上市后，優(yōu)先股可以無(wú)條件轉(zhuǎn)換成普通股。而贖回權(quán)則是指公司在一定時(shí)限內(nèi)若無(wú)法上市，則公司需按約定價(jià)格贖回相關(guān)優(yōu)先股。

　　在財(cái)務(wù)報(bào)表中，雖然可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股是優(yōu)先股，但其是以公允價(jià)值衡量的負(fù)債核算。也就是說(shuō)，隨著公司自身發(fā)展，相關(guān)優(yōu)先股的估值水漲船高，在利潤(rùn)表中就會(huì)呈現(xiàn)為由于公允價(jià)值增加帶來(lái)的虧損增加。

　　對(duì)于撥康視云而言，盡管可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股具有先于普通股獲得股利的權(quán)利，但由于公司處于虧損狀態(tài)因而無(wú)需支付股利，如能成功IPO為其找到退出途徑，那么回購(gòu)義務(wù)同樣無(wú)需擔(dān)心。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資者而言，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股能夠提供保底性的回報(bào)，且有望在公司上市后獲得超額收益。

　　然而，對(duì)于二級(jí)投資者而言，可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值提升導(dǎo)致的虧損體現(xiàn)在留存收益中，但是轉(zhuǎn)換為普通股的溢價(jià)部分又會(huì)體現(xiàn)在資本公積中，并不會(huì)填補(bǔ)累計(jì)虧損。而公司對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者進(jìn)行分紅的前提是留存收益為正，即不存在累虧，資本公積不能用于分紅。因此，存在大額金融負(fù)債的公司對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言很難通過分紅形式獲得投資收益。

　　此外，從估值角度看，C輪融資后撥康視云公司估值已由2020年7月的1.63億美元上升至2021年11月的4.69億美元，在不到一年半的時(shí)間里估值增長(zhǎng)近2倍。

　　由于創(chuàng)新藥行業(yè)的特殊性，部分企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現(xiàn)象。而市研率是在此背景下引入的關(guān)鍵量化估值指標(biāo)，強(qiáng)調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力，能擺脫以“市盈率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標(biāo)來(lái)比照創(chuàng)新與企業(yè)的局限性和不適應(yīng)性，可作為相關(guān)公司估值參考。

　　以撥康視云IPO前估值測(cè)算，公司市研率為55.18，顯著高于恒生創(chuàng)新藥成分股中未盈利企業(yè)估值水平。Wind數(shù)據(jù)顯示，13家港交所上市的未盈利創(chuàng)新藥企最新市研率均值為43.15，中位數(shù)為26.08。疊加新股IPO往往存在較大的溢價(jià)空間來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)投資者通過股票溢價(jià)方式獲得資本利得同樣存在較高風(fēng)險(xiǎn)。

　　核心產(chǎn)品權(quán)益讓渡給股東 合同細(xì)則為何避而不談？

　　從產(chǎn)品來(lái)看，撥康視云目前的在研管線中僅有一款度過臨床Ⅱ期的新藥研發(fā)“死亡之谷”，即治療翼狀胬肉的C-001。針對(duì)翼狀胬肉，目前全球尚無(wú)獲批的可用藥物治療方法，C-001如成功上市或?qū)⒊蔀椤癴irst-in-class”藥物。

　　值得關(guān)注的是，作為公司距離商業(yè)化最近且最具看點(diǎn)的核心產(chǎn)品，C-001的部分權(quán)益已讓渡給遠(yuǎn)大醫(yī)藥。

　　招股書顯示，2020年4月13日，撥康視云與遠(yuǎn)大醫(yī)藥達(dá)成獨(dú)家商業(yè)化許可安排，授予遠(yuǎn)大醫(yī)藥在中國(guó)內(nèi)地、香港、澳門、臺(tái)灣生產(chǎn)和商業(yè)化C-001的權(quán)力。撥康視云將獲得預(yù)付款、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)付款及里程碑付款共最高達(dá)人民幣5950萬(wàn)元。撥康視云則保留了大中華區(qū)以外地區(qū)商業(yè)化權(quán)益以及研發(fā)、以自身名義申報(bào)的權(quán)力。

　　通常而言，相關(guān)許可協(xié)議應(yīng)包括首付款及后續(xù)利潤(rùn)分配方案。由于首付款多為一次性支付且不可退回，因此首付款金額相對(duì)真實(shí)地反應(yīng)了相關(guān)企業(yè)對(duì)于管線的價(jià)值評(píng)估。而分成比例對(duì)判斷公司未來(lái)的創(chuàng)收、創(chuàng)利能力有直接的影響。

　　例如全球首個(gè)且唯一一個(gè)皮射PD-L1抗體恩沃利單抗，本身是由康寧杰瑞制藥自主研發(fā)，隨后引入思路迪醫(yī)藥、先聲藥業(yè)合作。銷售則是，康寧杰瑞在按一定比例加成后，以出廠價(jià)將藥品銷售給先聲藥業(yè)，后者在完成商業(yè)化銷售后，從收入端提取一定的銷售分成，剩下的稅前利潤(rùn)再由思路迪和康寧杰瑞來(lái)平分。

　　令人頗為不解的是，C-001合作授權(quán)作為撥康視云既往歷史中唯一非補(bǔ)貼的收入項(xiàng)目，但卻并未披露已獲得的首付款金額，未來(lái)產(chǎn)品商業(yè)化的分成比例等。

　　事實(shí)上，遠(yuǎn)大醫(yī)藥作為公司唯一合作客戶，同時(shí)也是公司股東。招股書顯示，Grand Diamond（遠(yuǎn)大醫(yī)藥集團(tuán)的全資附屬公司）及CNCB Grand Healthcare Investment Fund LP（遠(yuǎn)大醫(yī)藥集團(tuán)控股股東的一名聯(lián)系人間接投資及管理的基金）分別為撥康視云系列B投資者及系列C投資者，二者合計(jì)持有公司4.52%的股權(quán)。

　　此外，持有公司3.2%股權(quán)的Design Time由撥康視云IPO聯(lián)席保薦人建銀國(guó)際（控股）有限公司間接全資擁有。持有公司6.39%股權(quán)的Skketch Shine為鼎暉投資集團(tuán)成員公司，該公司旗下的CDH Giant Health I Limited為遠(yuǎn)大醫(yī)藥持股10%以上大股東。股東中頻現(xiàn)“遠(yuǎn)大系”身影，核心產(chǎn)品授權(quán)協(xié)議對(duì)首付款及銷售分成避而不談，撥康視云的商業(yè)化之路能否一帆風(fēng)順？我們將持續(xù)關(guān)注。