摘要： 　　申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，本周美國(guó)Q3GDP年化季環(huán)比邊際大幅上行后，10Y美債利率反而下行至4.84%，較上周回落9bp，從實(shí)際利率和通脹預(yù)期拆分而言，本輪10Y美債利率下行由...

　　申萬宏源發(fā)布研究報(bào)告稱，本周美國(guó)Q3GDP年化季環(huán)比邊際大幅上行后，10Y美債利率反而下行至4.84%，較上周回落9bp，從實(shí)際利率和通脹預(yù)期拆分而言，本輪10Y美債利率下行由實(shí)際利率（-4BP）和通脹預(yù)期（-5BP）同時(shí)貢獻(xiàn)，而從2Y美債利率和期限利差拆分而言，本輪10Y美債利率主要是由2Y美債利率貢獻(xiàn)（-8BP）。同時(shí)，美元指數(shù)上行，美股、原油價(jià)格均邊際下行。

　　申萬宏源主要觀點(diǎn)如下：

　　本周美國(guó)Q3GDP超預(yù)期，為什么10Y美債利率反而下行？經(jīng)濟(jì)超預(yù)期已被定價(jià)+美債供需矛盾緩解導(dǎo)致10Y-2Y美債利差并未大幅上行，而油價(jià)下行+核心通脹緩和導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)停止加息的預(yù)期持續(xù)升溫，所以2Y美債利率下行帶動(dòng)10Y美債利率下行。

　　1、美國(guó)三季度GDP好于預(yù)期已被定價(jià)充分，核心通脹下行和申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)邊際上行加大經(jīng)濟(jì)未來下行預(yù)期。1）Q3GDP超預(yù)期，但已經(jīng)定價(jià)充分，同時(shí)市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)的下調(diào)操作。2）美國(guó)第三季度核心PCE物價(jià)指數(shù)大幅下行，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的預(yù)期做定價(jià)。3）美國(guó)初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)反映就業(yè)市場(chǎng)在繼續(xù)降溫，暗示著經(jīng)濟(jì)的下行預(yù)期。

　　2、美債供需端矛盾緩解也導(dǎo)致了期限利差的回落。本周共進(jìn)行了10場(chǎng)美債拍賣，分別為6場(chǎng)Bill和4場(chǎng)Note。Note方面，2年期和5年期Note較前一次同期限拍賣下的一級(jí)交易商獲配比例上升較為明顯，而7年期Note相較9月底那次同期限拍賣，投標(biāo)倍數(shù)小幅上升、一級(jí)交易商獲配比例下降約3.6pct，或反映中期票據(jù)需求總體較為平穩(wěn)。

　　3、原油下行導(dǎo)致通脹預(yù)期小幅回落。原油價(jià)格短期仍然綁定巴以沖突局勢(shì)，而本周以色列地面進(jìn)攻進(jìn)程暫緩下，市場(chǎng)定價(jià)巴以沖突局勢(shì)緩和，從而10月7日巴以沖突爆發(fā)以來的油價(jià)回升的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐步下行，另外美國(guó)10月18日放松了對(duì)委內(nèi)瑞拉制裁，也緩解了全球原油供給緊張的情緒。

　　4、鮑威爾講話對(duì)加息預(yù)期的錨定+通脹下行緩解美聯(lián)儲(chǔ)通脹壓力+美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期隱憂不斷，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)不加息預(yù)期的升溫做定價(jià)，2Y美債利率大幅下行。2Y美債利率代表市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的定價(jià)。而目前來看，鮑威爾上周的講話增強(qiáng)了年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率，同時(shí)本周油價(jià)大幅下行+美國(guó)核心PCE數(shù)據(jù)的大幅下行，市場(chǎng)進(jìn)一步向美聯(lián)儲(chǔ)今年11、12月均不加息的方向定價(jià)。

　　美元指數(shù)逆勢(shì)大幅上行主要來源于歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅低于預(yù)期+歐央行如期停止加息。1）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再次創(chuàng)新低。10月歐元區(qū)制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別邊際大幅下行至43%和47.8%，均處于深度榮枯線以下，再次驗(yàn)證歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)衰退。2）周四歐央行如期停止加息，并且表示“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能在今年剩余時(shí)間內(nèi)保持疲軟”。

　　美股下行主要來源于美股M7的部分業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和指引數(shù)據(jù)低于預(yù)期。美股目前的核心矛盾為M7業(yè)績(jī)預(yù)期和美國(guó)金融流動(dòng)性的博弈，6月以來美股走勢(shì)脫離金融流動(dòng)性的可能原因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于美股（特別是AI相關(guān)公司）的業(yè)績(jī)?cè)赒3兌現(xiàn)的樂觀預(yù)期，所以本周體現(xiàn)的是市場(chǎng)對(duì)于美股（特別是美股M7）Q3業(yè)績(jī)預(yù)期的兌現(xiàn)和下階段Q4業(yè)績(jī)指引的定價(jià)，如果業(yè)績(jī)指引或者關(guān)鍵指標(biāo)低于市場(chǎng)預(yù)期，那么美股將會(huì)逐漸回落到美國(guó)金融流動(dòng)性定價(jià)的區(qū)域。（注：美股M7指蘋果、微軟、Alphabet、亞馬遜、英偉達(dá)、特斯拉和Meta Platforms）

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：歐美經(jīng)濟(jì)金融黑天鵝再起，歐美深度衰退時(shí)點(diǎn)早于預(yù)期。