摘要： 　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！　　文/樂居財(cái)經(jīng) 程孟瑤　　通過債轉(zhuǎn)股抵債，應(yīng)收賬款高企，經(jīng)營現(xiàn)金流三年半累計(jì)流出1.74億元，利息...

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，權(quán)威，專業(yè)，及時(shí)，全面，助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！

　　文/樂居財(cái)經(jīng) 程孟瑤

　　通過債轉(zhuǎn)股抵債，應(yīng)收賬款高企，經(jīng)營現(xiàn)金流三年半累計(jì)流出1.74億元，利息支出規(guī)模逐年擴(kuò)大，搶灘北交所，匯興智造（839258NQ）將資金鏈緊張的現(xiàn)狀擺上臺(tái)面。

　　2020年以來，匯興智造已經(jīng)3次通過增資補(bǔ)血，但依然不夠。截至2023年6月30日，匯興智造的短期借款為1.29億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為1084.35萬元，貨幣資金僅有8589.6萬元。

　　手頭緊張，又想進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)，匯興智能再次瞄向資本市場。本次IPO，匯興智能主要想為公司智能裝備生產(chǎn)基地項(xiàng)目募集建設(shè)資金1.65億元。該項(xiàng)目屬于其設(shè)備制造增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目一期，整個(gè)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)廠房2棟，宿舍2棟，總投資3億元。項(xiàng)目用地于今年6月7日摘牌，8月初已經(jīng)開工。

　　但是長期的舉債經(jīng)營，讓匯興智造闖關(guān)北交所的結(jié)果充滿未知，匯興智能又做了第二手準(zhǔn)備。遞表北交所3天后，匯興智能接連公告表示，因?yàn)轫?xiàng)目資金需要，擬以項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的土地及上蓋物作為抵押，向交通銀行股份有限公司東莞分行申請(qǐng)一筆2.2億元的固定資產(chǎn)貸款，貸款期限10年。

　　一、核心客戶結(jié)構(gòu)生變

　　業(yè)績依賴?yán)?、比亞?/p>

　　招股書稱，匯興智造成立于2006年12月30日，早期從事單一特定設(shè)備制造，逐漸擴(kuò)展至生產(chǎn)輸送系統(tǒng)建設(shè)全流程服務(wù)，2016年掛牌新三板，2017年進(jìn)入創(chuàng)新層。

　　匯興智造主要從事工廠內(nèi)智能輸送物流系統(tǒng)、系統(tǒng)模塊及精密零部件的開發(fā)、生產(chǎn)、銷售，下游客戶主要來自新能源鋰電池、家電、3C 電子、衛(wèi)浴、光伏、汽車零部件等行業(yè)，包括比亞迪、格力、利元亨、TCL、ABB、美的、海爾、格力、海信、WALTON、Arcelik、Durit、科勒、九牧、箭牌、恒潔等企業(yè)。

　　受益于下游鋰電池行業(yè)的快速發(fā)展，匯興智造業(yè)績的快速增長。2020年-2022年及2023年上半年（下稱“報(bào)告期”），分別取得1.23億元、2.07億元、3.66億元、2.32億元的營業(yè)收入。其中，前五大客戶分別貢獻(xiàn)12.42%、19.77%、49.63%、66.31%的營業(yè)收入，不存在大一客戶依賴，但客戶集中度逐年走高。

　　比如對(duì)比亞迪的銷售收入占別為0.00%、6.79%、14.07%、20.73%；對(duì)利元亨的銷售收入占別為0.03%、0.85%、26.23%、13.58%，利元亨持有匯興智造3.67%的股份，為其關(guān)聯(lián)方。

　　報(bào)告期內(nèi)匯興智造的前五名客戶變動(dòng)也比較明顯，來自格力電器、格美照明、瑞科制冷、TCL智能等家居企業(yè)的業(yè)績相繼減少，元亨持、比亞迪等新能源公司迅速占據(jù)核心客戶位置，2023年上半年，來自利元亨和比亞迪的銷售收入金額合計(jì)占比34.31%。

　　匯興智造坦言，根據(jù)在手訂單情況，在可預(yù)見的未來，其與利元亨及比亞迪的交易將持續(xù)存在，具有一定的依賴性。2022年其來源于新能源電池行業(yè)的收入金額和占別為1.44億元、39.40%，較2021年的1575.80萬元、7.61%均大幅上升。

　　若利元亨及比亞迪降低對(duì)公司產(chǎn)品購金額，或鋰電池生產(chǎn)設(shè)備周期性投資訂單履行完畢后無法獲取新的規(guī)?；唵?，或未來下游需求發(fā)生不利變化，將對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

　　目前來看，在大客戶的加持下，匯興智造報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績比較亮眼，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為-854.18萬元、528.53萬元、2982.70萬元、1188.32萬元，2021年和2022年同比增長161.88%、464.34%。2023年上半年同比增長65.38%。不過讓人在意的是，2022年其營業(yè)收入同比增長76.74%，凈利潤同比增長了464.34%，營利增速明顯不匹配。

　　二、與關(guān)聯(lián)股東往來賬規(guī)模大

　　壞賬計(jì)提比例異于同行均值

　　匯興智造主要通過為客戶提供智能輸送物流系統(tǒng)、系統(tǒng)模塊和精密零部件獲取收入，樂居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，報(bào)告期內(nèi)，匯興智造與客戶利元亨的往來賬金額較大，應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例也存在大幅波動(dòng)。

　　此外，2022年和2023年上半年，匯興智造與利元亨產(chǎn)生了851.15萬元、743.07萬元的合同負(fù)債，2022年匯興智造收到了利元亨的投資意向金1000萬元。

　　利元亨是全球第一梯隊(duì)的鋰電裝備頭部企業(yè)，數(shù)字化工廠領(lǐng)域的先進(jìn)企業(yè)之一。2018年起與利元亨開展合作以來，匯興智造已經(jīng)承接并交付多筆來自利元亨的訂單。2022年7月，雙方簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議后，利元亨通過認(rèn)購定向發(fā)行股份成為股東。

　　匯興智造主要向利元亨提供定制化鋰電池生產(chǎn)輸送線產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)，后者分別貢獻(xiàn)4.03萬元、176.26萬元、9600.47萬元、3152.88萬元營業(yè)收入，同期應(yīng)收賬款余額分別為27.26萬元、61.69萬元、3133.46萬元、4202.68萬元，壞賬準(zhǔn)備2.45萬元、3.08萬元、157.60萬元、225.02萬元，計(jì)提比例8.99%、4.99%、5.03%、5.35%，存在明顯波動(dòng)。

　　2020年匯興智造對(duì)利元亨的壞賬計(jì)提比例較高為8.99%，2021年下降了4個(gè)百分點(diǎn)，但隨后逐年走高。

　　不過，匯興智造的招股書中，在其披露的“按欠款方歸集的期末余額前五名的應(yīng)收賬款情況”中，對(duì)利元亨的應(yīng)收賬款與上述數(shù)據(jù)略有出入。截止2023年6月30日，匯興智造來自利元亨的應(yīng)收賬款余額3876.01萬元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款總額的16.77%，壞賬準(zhǔn)備208.67萬元。兩組數(shù)據(jù)中，利元亨的應(yīng)收賬款分別為4202.68萬元、3876.01萬元，相差326.67萬元；壞賬準(zhǔn)備分別為225.02萬元、208.67萬元，相差16.35萬元。

　　報(bào)告期各期末，匯興智造應(yīng)收賬款規(guī)模分別為4936.82萬元、7314.41萬元、1.72億元、2.31億元，前五大客戶的合計(jì)占比23.74%、17.20%、43.61%、34.98%；2020-2022年，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比重分別為40.02%、35.32%、46.91%。

　　對(duì)應(yīng)，匯興智造對(duì)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例分別為23.42%、21.14%、5.68%、6.17%，與同行可比公司華昌達(dá)（300278.SZ）、諾力股份（603611.SH）、恒鑫智能（832239）、德馬科技（688360.SH）、科捷智能（688455.SH）均值相比存在明顯差異。

　　2020年和2021年高于平均水平約8個(gè)百分點(diǎn)，2022年又低于行業(yè)均值6個(gè)百分點(diǎn)。主要原因?yàn)?022年匯興智造對(duì)存在經(jīng)營困難及破產(chǎn)重整等情形的長賬齡客戶，產(chǎn)生的5.93萬元應(yīng)收賬應(yīng)款進(jìn)行了核銷。

　　源于新能源電池行業(yè)的收入增長，匯興智造營業(yè)收入顯著增長，各報(bào)告期末其應(yīng)收賬款、合同資產(chǎn)及質(zhì)保金合計(jì)余額相應(yīng)增長，合計(jì)余額分別為5049.75萬元、7930.54萬元、1.91億元、2.56億元，占營業(yè)收入別為為40.94%、38.29%、52.30%、110.28%。2023年6月末，占比已經(jīng)超過100.00%，匯興智造表示主要原因?yàn)樯习肽赇N售收入規(guī)模同比進(jìn)一步擴(kuò)大，部分應(yīng)收款項(xiàng)尚處于信用期及上年末部分下游客戶延遲回款綜合作用所致。

　　匯興智造應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（含合同資產(chǎn)）分別為2.11、3.19、2.70、2.08，略低于行業(yè)均值。2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較上期有所下降，主要為當(dāng)期來源于新能源電池行業(yè)客戶的收入大幅上升，利元亨、比亞迪通過迪鏈付款，拉長了應(yīng)收賬款回款周期。

　　三、經(jīng)營現(xiàn)金流累計(jì)流出1.7億元

　　大客戶突擊入股

　　靠賒銷模式來實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，大量營收未實(shí)際進(jìn)入口袋，報(bào)告期各期匯興智造現(xiàn)金流凈額分別為-123.95萬元、-174.54萬元、-6499.22萬元、-10570.20萬元，累計(jì)凈流出1.74億元。

　　經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈流出，匯興智造表示一方面分階段收款模式形成的期末應(yīng)收賬款較多，且數(shù)字化應(yīng)收賬款債權(quán)憑證結(jié)算較多；另一方面是公司獲取訂單不規(guī)律，導(dǎo)致部分期間收款同期下降。同時(shí)公司產(chǎn)品基于定制化生產(chǎn)特點(diǎn)需先行支付大量材料購款，使得銷售收款與購付款時(shí)間錯(cuò)配且購付款金額持續(xù)增長。

　　受到存貨、經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目與經(jīng)營性應(yīng)付項(xiàng)目的影響。報(bào)告期內(nèi)，匯興智造凈利潤與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的差異額分別為-718.88萬元、707.67萬元、9476.68萬元、1.18億元。

　　自身造血能力不足，匯興智造主要通過融資、借款輸血。報(bào)告期內(nèi)，匯興智造財(cái)務(wù)費(fèi)用增長明顯，主要為利息支出，分別為69.14萬元、139.30萬元、266.69萬元、319.24萬元。

　　報(bào)告期內(nèi)，匯興智造還通過三次定向發(fā)行引入了外部戰(zhàn)略投資者，并且簽下了對(duì)賭協(xié)議，包括包括上市時(shí)間、業(yè)績承諾等條款。

　　第一次是2022年5月，匯興智造通過增發(fā)250萬股股份，甩掉了1.25億元的債務(wù)；第三次通過增發(fā)790萬股，獲得5372萬元的現(xiàn)金收入。最讓人在意的是第二次，8位股東在2022年11月，以6800萬元認(rèn)購1000萬股增發(fā)股份，其中利元亨出資1700萬元，以6.80元/股認(rèn)購250萬股，躋身第六大股東，并且是2022年匯興智造第一大客戶，貢獻(xiàn)了三成營收。

　　但由于掛牌期未對(duì)特殊投資條款及時(shí)信批，2023年9月1日全國股轉(zhuǎn)公司對(duì)匯興智造及其實(shí)控人鐘輝取出具警示函的自律監(jiān)管措施，并記入證券期貨市場誠信檔案。

　　目前，鐘輝直接持有匯興智造46.16%的股份，并通過與弟弟鐘世鑫、妹妹鐘雙燕、春暖花開投資發(fā)展，簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，合計(jì)支配58.75%的股份。

　　除此之外，鐘輝的配偶辛曼玉、岳父辛維、妹夫胡偉路、弟媳曾鳳，也均在公司有股份或職位。

　　附：匯興智造上市發(fā)行中介機(jī)構(gòu)清單

　　保薦人：開源證券股份有限公司

　　承銷商：開源證券股份有限公司

　　律師事務(wù)所：北京中銀律師事務(wù)所

　　會(huì)計(jì)師事務(wù)所：廣東司農(nóng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普通合伙）